瀚蓝环境(600323):稳健运营的综合环境服务商,成长与分红兼备-深度研究

公司为"固废+能源+水务"全面布局的综合环境服务商,历史业绩稳步增长。公司初期以供水业务起家,通过并、购不断拓展业务领域,现已覆盖固废、燃气及水务等领域,公司业绩整体稳健,近5年净利润CAGR为12％。

   应收款回款+Capex下降推动现金流改善,助推分红稳步提升。剔除解释第14号影响,2023年公司经营现金流净额为27.38亿元,2024年上半年则为9.61亿元,同比增长138％,未来有望持续提升。1)应收款:2023Q3完成9.8亿应收账款债券转让,截止2023年底,公司应收账款账面价值32.62亿元,2024年预计再解决20亿存量应收款回款。2)Capex:剔除14号影响,2023年Capex约23亿元,预计2024年Capex为14亿元。

   分红方面,2023年公司分红率提升至27％,未来3年分红规划明确其DPS每年同比增长10％,伴随现金流改善,未来仍有提升空间。

   垃圾焚烧为核心,大固废战略保稳健发展。截止2023年底,公司垃圾焚烧合计3.58万吨/天,其中运营2.98万吨/天,在建0.15万吨/天,此外2023年公司以2亿对价受让新源能源40％股权(拥有4500t/d产能),开拓泰国市场。2023年垃圾焚烧产能利用率达119％,吨上网电量315度,供热111万吨,垃圾焚烧运营收入32.68亿元,净利润7.66亿元。

   拟收购粤丰优质资产,助力增厚利润及现金流。2024年7月,公司公告拟111亿港币收购粤丰93％股权,粤丰投运规模达4.369万吨/天,其中55％位于广东,资产质量优,管理能力好。收购后公司垃圾焚烧超9万吨/日,投运超7.4万吨/日,位列行业第二,同时在管理、费用等多方面协同空间大。本次为现金收购,按照瀚蓝持股52.43％,则有望增厚利润3.05亿元,利润弹性约21％。公司自由现金流有望从6亿元提升至16亿元。

   能源水务现金流稳定,价格理顺助推盈利趋稳。1、能源:以城市燃气为主,主要覆盖佛山南海及江西樟树,约90％销量为工商业用户,整体调价更加顺畅,能源业务盈利逐步稳定。2、水务:公司供水业务主要服务佛山南海区域,产能达165万吨/天;伴随广州等周边区域水价调整,公司水价也有望进入调整期。公司污水产能达80万吨/天,伴随污水产能扩张,公司污水业务稳步增长。

   投资分析意见:我们预计公司2024-26年归母净利润为17.21/17.59/19.02亿元,对应PE为10/10/9倍。考虑公司主业稳健运营,同时收购粤丰完成后有望进一步增厚利润,参照可比公司2024年PE平均值,给予公司2024年13xPE,对应目标市值224亿元,上涨空间28％,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:收购粤丰无法顺利完成的风险;国补到期风险;天然气价格波动及顺价不及预期风险;应收账款持续增加及回收风险;负债规模上升风险。