恒瑞医药(600276):创新药占经营性收入比例过半,海外授权成为成长新引擎

恒瑞医药发布2024年中报。2024年上半年公司实现营业收入136.01亿元,同比+21.78％;归母净利润34.32亿元,同比+48.67％;扣非归母净利润34.90亿元,同比+55.58％。

   单看2024Q2,公司实现营业收入76.03亿元,同比+33.95％;归母净利润20.63亿元,同比+92.94％;扣非归母净利润20.50亿元,同比+100.32％。

   观点:创新药占经营性收入比例过半,海外授权成为成长新引擎收入端,Q2确认Merck里程碑款1.6亿欧元,按1欧元对应7.927元人民币计算,1.6亿欧元对应约12.7亿元。扣除里程碑款后,计算得2024H1收入同比增长约10.42％、2024Q2收入同比增长约11.61％。费用端,2024Q2单季度确认费用较多,销售费用/研发费用/管理费用环比2024Q1增速分别达到23.22％/48.97％/3.71％,绝对额分别增加4.10亿元/5.97亿元/2140万元。

   创新药实现收入66.12亿元(不含BD收入),同比增长约33％,占比营收约49％。剔除里程碑影响后,占比经营性收入约53.6％。创新药主要增长动力包括瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净在医保后进院增加、快速放量;阿得贝利单抗疗效优异,多地普惠性惠民保纳入特药报销;海曲泊帕持续稳定增长;卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等新适应症产生的增量。

   仿制药方面,第九批集采品种卡泊芬净销售额同比下滑2.79亿元,地方集采导致碘佛醇、七氟烷、盐酸罂粟碱销售额同比下滑2.76亿元。

   财务指标方面,2024H1公司销售费用39.38亿元同比+7.06％,销售费用率28.96％同比-3.98pp;管理费用11.74亿元同比+8.31％,管理费用率8.63％同比-1.07pp;研发费用30.38亿元同比+30.30％,研发费用率22.34％同比+1.46pp;经营性现金流量净额30.33亿元同比增长5.47％。剔除里程碑款影响后,计算得2024H1销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为31.93％/24.63％/9.52％;2024Q2销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为34.32％/28.69％/9.44％,分别同比-1.07pp/+7.86pp/-0.05pp。

   研发方面,公司已有90多个自主创新产品实现临床研发,推进300余项临床试验,其中80余项为关键注册临床。基于模块化ADC创新平台(HRMAP),经过多年研发积累,已有12个新型、具有差异化的ADC分子获批临床,6款实现国际同步开发,HER2ADC、TROP2ADC及CLAUDIN18.2ADC进入3期临床;继续拓展双抗、三抗等多特异性抗体平台;建设了核药、小核酸、PDC、AOC、DAC、mRNA、PROTAC、分子胶、AI分子设计、γδT等新技术平台。

   我们认为,公司已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富,创新药销售收入占比预计将逐渐提升,拉动公司长期发展,海外布局则开辟更广阔空间。公司平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售,深度蜕变值得期待。

   考虑到公司上半年已确认1.6亿欧元首付款,及2024H1达成的GLP-1系列产品授权潜在1亿美元首付款预计2024年内有望确认,对业绩有望产生积极拉动影响,我们上调盈利预测。

   盈利预测与投资评级。根据公司经营现状,我们上调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为63.58亿元、66.74亿元、76.74亿元,同比增长分别为47.8％,5.0％、15.0％,对应PE分别为44X、42X,36X,我们长期看好公司发展,维持"买入"评级。

   风险提示:行业政策影响超预期;国际化进度低于预期;创新药研发失败风险等。