天润乳业(600419):短期业绩承压,疆外扩张趋势延续-2024年中报点评

事件:公司于8月22日发布2024年半年报,24H1实现营收14.43亿元,同增3.89％;实现归母净利润-0.28亿元,同减122.18％;扣非归母净利润0.24亿元,同减79.55％。单二季度,公司实现营收8.03亿元,同增5.90％;实现归母净利润-0.32亿元,同减145.82％;扣非归母净利润0.01亿元,同减98.14％。公司上半年亏损主要由于加大对低产奶牛及公牛的处置力度,计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备以及合并新农乳业增加亏损。

   加速淘汰低产牛只,聚焦疆外市场开发。今年上半年乳制品市场消费需求延续放缓趋势,公司24H1实现乳制品销量14.90万吨,同增1.78％,分产品看,24H1常温乳制品收入7.80亿元,同比-0.08％,占比54.80％;低温乳制品收入5.81亿元,同比+3.48％,占比40.80％;畜牧业产品收入0.58亿元,同比+42.66％,占比4.08％。公司上半年推出有机桶装酸奶、零乳糖牛奶等11款新产品,牧业板块淘汰低生产价值牛只,截至24H1末,公司牛只存栏5.73万头,较上年末减少11.85％。分渠道看,24H1疆内地区收入7.26亿元,同比-5.56％,占比51.03％;疆外地区收入6.97亿元,同比+12.87％,占比48.97％,疆外扩张趋势延续。公司疆内市场重点聚焦奶啤和常温砖品类,覆盖热门景点,探索景区推广新模式。疆外市场与朴朴超市、华润万家等连锁超市和大型商超开展合作,全渠道终端网点数量同比实现增长,同时筹备后续疆外仓储折扣和量贩零食系统渠道开发。经销商方面,24H1末疆内减少1家至387家,疆外增加43家至585家,合计经销商972家。截至24H1末,天润乳业专卖店数量为944家。

   生鲜乳收购价连续走低,净利率短期承压。奶牛养殖行业产能集中释放,生鲜乳收购价连续28个月同比下降,行业奶源阶段性过剩压力延续。24年公司上半年实现毛利率17.30％,同减3.26pcts;24Q2毛利率17.99％,同减2.99pcts。上半年公司加大品宣和促销费用投入,销售费用率5.97％,同增0.62pcts;管理费用率3.53％,同增0.52pcts;公司24H1净利率为-1.93％,同减10.99pcts;24Q2净利率为-4.04％,同减13.39pcts,公司淘汰低生产价值牛只,计提奶粉及牛只减值,24H1非流动性资产处置损益-0.81亿元;同时合并新农乳业增加亏损,24H1新农乳业实现营收1.82亿元,净利润-0.46亿元。公司销售公牛及奶粉收入增加,24H1经营活动产生的现金流量净额2.47亿元,同增146.25％。

   投资建议:公司为疆内兵团控股的龙头乳企,短期内行业奶源阶段性过剩经营承压,建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司24～26年营收分别为28.6/31.6/35.1亿元,归母净利润分别为0.4/0.7/1.2亿元,当前股价对应PE分别为57/33/30X,维持"推荐"评级。

   风险提示:上游奶源供应风险;资产损益持续增加;疆外竞争加剧;食品安全问题等。