国药股份(600511):医药流通行业中的"现金牛"-深度研究

现金流出色的医药流通龙头,首次覆盖给予"买入"评级

   国药股份主营麻精特药全国一级分销、普药北京地区分销业务,兼具医药工业、仓储物流等业务。精麻业务壁垒较高,且需求持续驱动行业增长,公司处于龙头地位;普药配送业务在竞争激烈的北京市场保持稳定市场份额,增长逻辑稳定。我们预测公司24-26年EPS3.12/3.46/3.79元,同比+10％/+11％/+9％。考虑到公司精麻分销市占率领先,北京普药配送业务稳固,且财务指标优秀,我们给予24年13xPE估值(可比公司24年Wind一致预期均值9x),对应目标价40.58元,首次覆盖给予"买入"评级。

   麻药配送:主导一级分销,延伸全产业链

   手术人次稳定增加及癌痛管理、无痛分娩等需求增长,驱动麻药销售额持续增长,据PDB数据,我国18-23年麻药类销售额CAGR约8％。精麻药品流通企业严格控制在1-3家,公司目前市占率70-80％。此外公司参股宜昌人福20％股权,宜昌人福14-23年归母净利润CAGR达17.8％,1H24归母净利润同比+17.6％,较快增速驱动公司投资收益持续增长,23年联营企业投资收益4.6亿元,同比+19.9％,占归母净利润的21.3％。我们估计23年精麻业务(精麻一级分销+投资收益)贡献约40％归母净利润,精麻业务有望推动公司持续稳定发展,我们预计24-26年精麻收入CAGR约11％。

   普药配送:北京地区普药配送龙头,子公司协同发展

   22年北京医药流通市场规模达2082亿元,同比+4.6％,占全国市场的7.6％。2017年公司完成重大资产重组后,公司业务竞争力进一步增强,四家子公司协同发展优势下,22年国药股份在北京普药配送市占率达23％,相比17年+0.9pct,稳中有升,保持龙头地位,竞争格局较稳定。23年公司普药配送收入(母公司+四家子公司)434亿元,同比+9％。考虑到公司相较其他医药流通企业在营运能力、偿债能力及盈利能力均处于领先地位,我们看好未来公司保持龙头地位,预计24-26年普药配送收入增速为7-10％。

   营运、偿债及盈利能力等均领先同业,分红长期稳定

   公司财务指标处于行业领先地位。21-23年,公司应收账款周转天数相比同行平均水平少50-60天;资产负债率相比同行平均水平低15-20pct;净资产收益率ROE高于同行平均水平4-5pct,证明公司在营运能力、偿债能力及盈利能力均处于行业领先地位。优秀的财务质量为公司长期稳定分红奠定基础,公司自2002年上市以来累计分红22次,累计分红金额达40.55亿元,累计分红率达26.15％。2020年以来,公司每年分红比例稳定在30％水平,23年分红6.44亿元(分红率30.03％),23年股息率已达2.98％。

   风险提示:精麻产品业绩不及预期;北京地区医药配送收入增长不如预期。