锦泓集团(603518):店效实现正增长,云锦翻倍

事件概述

   2024H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为20.78/1.48/1.40/3.61亿元、同比增长-1.59％/3.08％/4.30％/-4.43％。我们分析,收入下降主要由于线上受抖音策略调整影响、线下客流减少,但利润端好于收入端主要由于财务费用率下降;扣非净利增速略高于归母净利,主要由于政府补助同比下降10％至0.11亿元。经营活动现金流高于净利主要由于应收及存货减少。单季来看,24Q2收入/归母净利/扣非归母净利为9.25/0.32/0.25亿元,同比下降2.03％/22.39％/21.37％,净利降幅高于收入主要由于期间费用率增加,但财务费用23Q4/24Q1/24Q2同比下降0.19/0.13/0.10亿元。

   24/7/21公司公告拟以不超过9.95元/股回购50-100万股,截至24/7/31,公司已以6.95-6.99元/股回购29万股,回购金额202.2万元。

   分析判断:

   TW持平、云锦收入翻倍,TW加盟净增69家符合市场预期。分品牌来看,(1)TW收入16.22亿元,同比增长-0.25％,我们分析主要由于抖音开始扶持白牌商家策略导致线上增长放缓、线下客流下滑及直营店继续调整,其中直营/加盟/线上收入分别为7.9/1.16/7.16亿元,同比增长-8％/83％/1％;进一步拆分来看,TW直营/加盟店数分别为815/260家、同比增长-14％/36％,半年店效分别为97/45万元、同比提升8％/34％。(2)VG收入3.97亿元,同比-12.55％,我们分析,VG下滑主要由于高端女装赛道景气度低迷、且VG仍在关闭低效店铺;其中直营/加盟/线上收入分别为2.9/0.53/0.54亿元,同比-17％/168％/-36％;进一步拆分来看,VG直营/加盟店数分别为130/54家,同比增长-17％/15％,半年店效分别为224/98万元、同比提升-0.09％/133.66％。(3)云锦收入/净利/净利率0.43/0.09亿元/22.24％,同比增长115％/134％/1.79PCT,我们分析,云锦翻倍增长主要得益于新中式风起及品牌开始融合线上线下。(4)分渠道来看,线上/直营/加盟收入分别为7.85/11.07/1.70亿元,同比增长-0.37％/-9.41％/103.11％。24H1总店数为1260家,净减87家,其中直营/加盟增加-163/76家至946/314家、同比增长-14.70％/31.93％。半年直营店效/加盟单店出货分别为110/35万元,同比增长6％/5 4％。(5)分地区来看,核心地区华东增长9％,其余地区收入均下降:东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入1.08/1.23/5.58/0.96/1.03/1.15/1.74亿元,同比增长-6.71％/-18.76％/9.09％/-5.54％/-8.87％/-2.00％/-10.83％。

   线上毛利率下滑、TW毛利率持平,24Q2净利率下滑主要由于期间费用率提升、但主要由于战略投入和奖金等影响。(1)24H1毛利率69.42％,同比增长0.46PCT,分品牌来看,VG/云锦/TW毛利率分别为75.51％/76.21％/67.58％、同比提升3.66/2.36/-0.49PCT;分渠道来看,线上/线下毛利率分别为63.89％/72.61％、同比提升-1.17/1.48PCT。(2)24H1归母净利率为7.12％,同比提升0.33PCT,销售/管理/研发/财务费用率分别为50.49％/4.87％/3.13％/1.61％,同比增长0.21/0.99/0.47/-0.99PCT,管理费用率增长主要由于股份支付增加0.07亿元;财务费用下降2269万,财务费用率下降主要由于还款(短期/长期借款下降4.9/3.1亿元至1.0/2.79亿元)和债务置换贡献利率下降。资产减值及信用减值损失占比同比下降0.37pct;其他收益占比同比提升0.54PCT至0.55％,主要由于本期政府补助1043万元计入其他收益(23H1计入营业外收入);营业外收入占比同比下降0.59PCT;所得税占比下降0.28PCT至2.17％。(2)24Q2毛利率68.44％,同比持平,但归母净利率3.42％,同比下降0.90PCT;销售/管理/研发/财务费用率分别为同比增长1.19/0.93/0.64/-1.08PCT;其他收益占比提升1.17PCT;营业外收入占比下降1.45PCT;所得税占比下降1.21PCT。应收账款和存货同步改善。24H存货为8.3 7亿元,同比下降9％,存货周转天数249天,同比下降34天;应收账款为3.06亿元,同比下降5.88％,应收账款周转天数为为31天,同比上升3天;应付账款为3.22亿元,同比增长1.26％,应付账款周转天数为108天,同比下降19天。

   投资建议

   我们分析,(1)短期终端销售低迷不改TW改善趋势,自21年开始TW通过率先做抖音渠道实现了品牌力提升,我们分析TW品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心是能够把握住年轻人的需求及行业出清。(2)公司上半年长期债款已还1.5亿元,剩余部分利率从3.80％/3.65％下调至3.65％/3.10％,预计带来利润弹性空间;(3)云锦下半年有望继续受益新中式风潮,带来利润增量。(4)长期来看,公司店效及净利率仍有较大改善空间。考上半年消费大环境不及预期,下调24/25/26年收入预测53.13/60.41/68.05亿元至46.4/50.9/57.0亿元;下调24/25/26年归母净利预测4.12/4.82/5.55亿元至3.42/4.04/4.66亿元;对应下调24/25/26年EPS预测1.19/1.39/1.60元至0.99/1.17/1.34元,2024年8月16日收盘价6.97元对应24/25/26年PE分别为7/6/5X,维持"买入"评级。

   风险提示

   线上销售低于预期风险、费用率居高不下风险、系统性风险。