仙鹤股份(603733):浆纸一体化推进,业绩符合预期

事件:公司发布2024年中报。2024上半年,公司实现营业收入46.04亿元,同比+22.2％;实现归母净利润5.5亿元,同比+204.7％;实现扣非净利润4.99亿元,同比+237.6％。单季度来看,公司Q2营收23.95亿元,同比+24.1％;实现归母净利润2.82亿元,同比+381.3％;整体业绩符合预期。

   上半年盈利保持稳定,自制浆优势有望Q4集中体现。1)盈利端,2024上半年,公司实现销售毛利率为17.69％(+8.58pct.),归母净利率为11.96％(+7.16pct.);

   单季度看,Q2毛利率为17.39％(+9.14pct.),归母净利率为11.76％(+8.73pct)。

   Q2盈利保持稳定,展望下半年,伴随湖北广西纸浆产能释放,原材料自给率提升带来的盈利弹性有望Q4体现。2)费用端,2024上半年,公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24％、1.59％、1.33％、2.71％,分别-0.1、-0.14、+0.06、+0.01pct.。财务费用主要系借款筹集规模增加,利息支出增加所致。

   量价拆分:量增为主,下半年新增产能释放贡献增量。1)夏王:2024上半年实现净利润1.92亿元(+13％),仙鹤实现联营合营企业投资收益0.99亿元。上半年夏王吨盈利保持稳定。2)量价拆分:2024上半年,公司总销售量51.36万吨(+31.77％),下半年湖北广西项目产能释放并贡献增量。吨售价约8963元(同比-701元),吨净利(含投资收益)1072元(同比+608元)。

   产品端:日用消费、电解电容器纸驱动增长,食品卡下半年盈利有望持续好转。2024上半年,1)日用消费系列/食品医疗包装系列/烟草配套/电气及工业用材产品分别营收22.98/8.41/3.43/3.91/3.96亿元,日用消费系列、电气及工业用材产品贡献核心增长。在销量上,食品医疗类/日用消费类/电解电容器纸销量分别增长50.19％/18.74％/31.59％。2)食品卡销量5.13万吨,盈利情况较投产初期明显好转,我们认为下半年伴随产品结构优化及纸浆成本下行,盈利有望持续好转。

   广西、湖北项目顺利投产,浆纸全产业链布局弥补短板。截至报告期末,公司在建工程65.6亿元,占总资产比例31.6％,主要系主要系广西、湖北新项目投入增加所致。公司两大投资项目:湖北石首项目(杨木、芦苇资源丰富)于2024年初率先试运行,PM1、PM2顺利出纸形成产能,报告期内产量已超3万吨,4月中旬制浆产线开始出浆;广西来宾项目(桉木资源丰富)1#化机浆已于2024年4月份开机,正常出浆,PM2纸机6月下旬开机投产,PM4也进入安装尾声联动调试,预计8月份开机投产。两大项目有助于公司充分利用当地资源优势,抢占资源高地,实现"林浆纸用一体化"的全产业链布局、弥补上游制浆的短板。长期看,公司多元化产品布局,随着产能布局完善、浆纸一体化推进,以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。

   投资建议:公司管理+制造优势突出,产品矩阵布局完善,受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2024-2026年实现营收102.2、124.2、147.3亿元,同比增长19.5％、21.5％、18.6％,实现归母净利润10.8、13.5、16.1亿元,同比+62.4％、+25.4％、+18.8％(考虑需求及竞争变化,调整盈利预测,原2024-2026年预测值为11.16、13.96、16.77亿元),EPS为1.53/1.92/2.27元,维持"买入"评级。

   风险提示:下游需求不及预期风险;市场竞争加剧风险;原材料价格大幅波动风险;产能建设进度不及预期风险