一拖股份(601038):持续升级的大型拖拉机龙头-深度报告

本篇报告核心解决以下问题:1)中国农业机械行业具有怎样特征,能否实现长期增长?短期驱动因素是什么?2)一拖股份的增长动能包括哪些,如何维持竞争优势?

   一、公司概况——中大型拖拉机龙头公司,国机集团为控股股东一拖股份为中大型拖拉机龙头公司,主要从事农业机械、动力机械及相关零部件产品的研发、制造和销售;公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列,并成功销往全球140多个国家和地区。

   一拖股份经历初创期、产线拓展、海外布局、聚焦主业四个历史时期。1955-1997年为初创期,成立第一拖拉机股份有限公司,并在香港联交所上市。1998-2010年为产线拓展时期,"东方红"成为农机行业首个中国驰名商标,成功研制首台160-200马力拖拉机产品。

   2011-2016年为海外布局时期,收购法国MCCORMICK工厂;2017年-至今为回归主业时期,持续进行资产处置与人员精简。

   一拖股份控股股东为国机集团,高管多为工程师背景;重视股东回报,2020-2023年,现金分红的CAGR值为62.1％。

   二、农用机械行业——机械化水平稳步提升,大型农机空间广阔农业机械应用于"耕种管收"各个环节;拖拉机是最主要的农业动力机械。

   农机市场全球千亿美元,中国市场增速更快:根据威马农机招股书、FactMr,2022年全球农业机械市场空间1620亿美元,以亚太、北美等为主导。根据中商产业研究院,2023年中国农业机械市场空间5,857亿元,2017-2023年复合增速7.0％,全国农业机械总动力平稳增长。

   中国市场公司龙头优势显著,市占率持续提升:根据潍柴雷沃招股书、各公司公告,全球农机市场竞争格局集中,2022年约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田市场份额分别为32.5％、14.5％、12.6％,一拖股份市占率仅为1.2％。根据农机通网站公众号,中国拖拉机行业市场份额向龙头公司集中,2020-2022年一拖股份市占率从13％提升至19％,中小企业持续出清。

   农业机械化水平提升、大马力拖拉机占比提升、中国农机出口市场回暖:根据农业农村部,2004-2022年全国农作物耕种收综合机械化率持续提升,主要粮食作物基本实现机械化。根据国家统计局数据,大马力拖拉机产量及保有量提升,2018-2022年中国大中型拖拉机保有量复合增速为5.6％,2018-2023年,中国大型拖拉机产量复合增速为21.7％。根据海关总署数据,2024年中国农机出口市场回暖,俄罗斯、乌克兰为大马力拖拉机出口主要市场。

   长期驱动因素为农业劳动力减少、土地流转政策、农机购置补贴政策,短期驱动因素国标切换、报废更新补贴政策、粮价企稳:农村人口老龄化及外出务工趋势明显,农业劳动力持续减少,农业自动化势在必行;土地流转政策促进规模化经营,根据Wind数据,家庭农场与专业合作社占土地流转面积比例逐渐提升,从2015年的21.8％提升至2022年的35.6％,大型农机空间广阔。农机购置补贴政策降低农民购机门槛,报废更新补贴推动以旧换新;国标切换导致行业需求短期前移,技术难度提升利好龙头;根据iFinD数据,2019-2022年,三大主粮平均收购价格拉升,为种植业收入提供有利支撑。

   三、公司亮点——大马力技术领先,出海有望贡献新增量一拖股份品牌悠久、大马力技术领先:"东方红"品牌是中国农业机械行业最早的驰名商标,具有悠久历史,根据中国路面机械网数据,"东方红"品牌2022-2023年位于拖拉机年度排行榜首位,市场认可度高。在拖拉机技术方面,国内只有一拖股份、潍柴雷沃掌握无级变速CVT技术,且一拖股份400马力产品已有样品;公司具备发动机等核心零部件的自制能力,有效保障产品质量。

   海外营收持续增长,有望贡献新增量:2019-2023年,一拖股份海外营收持续增加,从2019年的2.93亿元增加至2023年的9.85亿元,复合增速为35.4％。以俄语区、南美为重点区域,持续发力海外市场,2023年拖拉机产品出口销量同比增长43％,有望贡献更多增量。

   持续进行资产处置与人员精简,人均创收提升:一拖股份自2017年以来持续进行资产处置,先后完成一拖(洛阳)叉车有限公司、一拖(法国)农业装备有限公司、一拖财务公司的处置;2014-2023年持续进行人员优化,职工人数从1.31万人减少至0.69万人;2019-2023年,公司人均创收呈增加趋势,复合增速为21.6％,人均创收与潍柴雷沃共同位于第一梯队。

   四、财务分析——收入利润稳步提升,现金流转化能力强一拖股份自2017年处置资产、2019年行业规范化发展以来,收入利润稳步增长:2019-2023年利润逐年增加,收入复合增速为18.6％;

   农业机械贡献主要营收,2019-2023年复合增速19.1％。毛利率平稳,2019-2023年销售费用率逐年降低、管理与研发费用率改善。

   一拖股份2019-2023年销售净利率提升,带动ROE增长,权益乘数稳定,销售净利率与资产周转率边际改善。一拖股份营运能力强、现金流好,公司净营业周期为负,上下游议价能力强;2019-2023年净现比高于1,公司现金流转化能力较强。

   五、投资建议与风险提示投资建议:预计一拖股份2024-2026年营业收入分别为128.39/144.37/161.98亿元,归母净利润分别为11.55/13.35/15.33亿元,对应PE分别为14.05/12.17/10.59X。一拖股份作为国内中大型拖拉机龙头企业,受益中国农业自动化、大中型拖拉机渗透率提升,有望凭借品牌优势与技术实力占据更多市场份额,同时海外业务提供第二增长曲线。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:补贴政策变动风险、农产品价格变动风险、行业竞争格局恶化风险、海外市场拓展不及预期、下游需求不及预期、产品迭代风险。