仙鹤股份(603733):H1成长动能彰显,看好浆纸一体化强化成本优势

8月14日公司发布半年报,24H1实现营收46.0亿元,同比+22.23％;实现归母净利润5.5亿元,同比+204.7％;其中24Q2实现营收23.95亿元,同比+24.14％;实现归母净利润2.8亿元,同/环比+381.3％/+4.7％。受益于湖北、广西新产能投放,成长优势突出。24H1销量51.4万吨(同比+32％),销量显著提升主因:湖北PM1＆PM2产能、广西PM2产能分别于1月/6月投放等,H1单吨价格(不包含夏王,下同)8963元(同/环比-701/+732元)。1)分品类,食品医疗消费类/电解电容器销量10.86/0.32万吨,同比+50.2％/+31.6％,标签离型产量同比+20.4％,转印系列营收同比+17％。2)分区域:24H1外销收入3.66亿元(+4.6％)。

   H1吨盈利转暖,期待4Q自供浆供给对盈利弹性贡献。24H1纸浆成本价格呈现前低后高稳步提升趋势,公司受益于战略性低价纸浆库存、实际用浆成本稳定,24H1吨毛利(不含夏王,下同)1586元(同/环比+706/+466元),Q1/Q2毛利率18％/17.4;24H1吨净利748元(同比+482元),夏王24H1净利1.9亿元(+12％),主要受益于高端装饰纸供给端格局更优、出口表现较好。24H1卡纸销量5.13万吨,预计吨盈利-535元/吨,伴随H2起烟卡、液体包装等中高端卡纸占比提升,预计吨盈利有望转暖。7月起纸浆价格从高位进入下行周期,伴随公司湖北/广西浆线陆续投产＆爬坡,预计Q4起自供浆成本优势对盈利弹性逐步兑现。

   公司强化费用管控效率,24H1销售/管理＆研发/财务费用率0.24％/2.92％/2.71％,同比-0.1/-0.08/+0.01pct,净利率12.04％(同比+7.21pct)。Q2销售/管理＆研发/财务费用率同比-0.14/-0.03/-1.42pct,净利率11.84％(同/环比+8.77/-0.4pct)。

   湖北＆广西产能陆续投放,多品类拓张成长路径清晰,林浆纸一体化布局前瞻,综合能力持续提升。24H1公司在建工程账面值65.6亿元(同比+225％),预计2H起浆纸产线逐步转固,公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业,竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。

   伴随产能释放,我们预计24-26年归母净利分别为10.5、13.2、15.8亿元,当前股价对应PE分别为11/9/7X,维持"买入"评级。

   风险提示

   下游需求疲软导致纸价波动的风险;新增产能投放进度不达预期,原材料价格大幅波动的风险