人福医药(600079):芬太尼龙头,归核聚焦持续推进,增长动能充足-深度研究

麻醉药生命周期长,壁垒高,市场持续扩容:麻醉药品种类繁多,2023年总市场规模超过250亿元,由于具有药物成瘾、保命等行业特殊性,各国政府从多个维度进行严格全面把控,使得麻醉药品生命周期长,行业进入壁垒较高。麻药的市场规模未来有望稳步增长,主要由于:①随着老龄化加剧及医疗事业发展,每年自然手术人次有望保持稳健增长(2015-2021中国住院手术人次CAGR达10％);②随着镇痛观念普及,群众对舒适医疗追求,腔镜、分娩等手术室外麻醉药应用场景逐步拓宽;③2020年以来多款麻醉新药上市,价格优于传统麻药,有望带来市场扩容。

   宜昌人福:奠定公司基本盘,麻药龙头高增长:宜昌人福为公司核心子公司,2023年贡献33％的收入与91％的归母净利润,宜昌人福增长逻辑主要体现在:①芬太尼系列龙头,2023年市占率超过90％,同时非手术科室持续高增长,2017-2023年CAGR达41％,随着适应症增加与科室开拓,未来随行业稳健增长;②中国市场麻药渗透率与剂型丰富度均有较大提升空间,公司持续加码口服剂型研发与疼痛管理等应用场景拓展,带来新增量;③氢吗啡酮与纳布啡市场规模正处于快速增长阶段,竞争格局好,同时公司持续推动氢吗啡酮在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及,仍有较大的市场开发空间;④公司新药苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠安全性均优于丙泊酚,同时瑞马唑仑ICU镇静适应症处于III期临床中,新品增加,持续完善"大麻药"布局。

   创新管线有望兑现,其他子公司稳健发展:光谷人福pUDK-HGF已完成III期临床,严重下肢缺血性疾病目前尚无有效疗法,根据II期临床数据在静息痛缓解与溃疡面积改善方面pUDK-HGF均显著优于对照组,有望如期上市,瞄准千亿市场。其他子公司葛店人福、新疆维药等稳健增长,同时公司持续推进国际化,稳健发展。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2024-2026年营收分别为262.9/286.7/311.5亿元,归母净利润分别为22.24/26.52/30.80亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为15×/12×/11×。我们认为公司作为高壁垒麻醉药行业的龙头,当前位置被低估,随着公司其他麻醉药与镇静药逐步放量以及多科室拓展,业绩有望持续兑现。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:集采降价风险;政策波动风险;产品研发专业务拓展不及预期;控股股东经营管理风险等。