金禾实业(002597):迎接景气新周期,三氯蔗糖有望开启涨价行情-点评报告

一句话逻辑

   公司是三氯蔗糖龙头企业,市场预期三氯蔗糖行业产能过剩,我们预计行业有望从过去激烈的价格竞争格局转为健康有序发展,驱动公司业绩超预期上涨。

   二、超预期逻辑

   1)市场预期:三氯蔗糖核心企业继续抢占市场份额,并且下游实际需求增速不高,产能持续过剩。

   我们预期:

   三氯蔗糖核心企业有意愿维持行业健康有序发展,并且需求增速超市场预期,明年有望呈现供需紧平衡。三氯蔗糖22年景气度下滑后至今已经有多家小产能长期退出,目前仅有金禾实业(9500吨/年)、山东康宝(8000吨/年)、科宏生物(6000吨/年)、新琪安(3000吨/年)正常生产,供给端预计24年产能达到2.65万吨/年。需求方面,作为当前最优秀的人工甜味剂,受益于"糖税"政策推进、无糖应用场景拓宽和渗透率的提升,三氯蔗糖需求保持较高增速,据海关总署,2023年出口量1.64万吨,2017-2023年CAGR达到20％,2024H1出口量为0.86万吨,同比增长18％,假设今年下半年仍保持18％的需求增速且出口需求占全球需求的80％,预计2024年出口量将达到1.94万吨,全球需求为2.42万吨,今年供给过剩情况有限,预计26年之前没有新增产能投产,在明年行业需求增速维持15％情况下,25年行业供需有望实现紧平衡。

   2)市场预期:三氯蔗糖产能过剩下价格长期维持底部。

   我们预期:

   目前行业国内仅剩4家企业,行业具备提价基础,行业有望从目前持续亏损的情况下转变为健康有序发展。受益于上一轮高景气周期,金禾实业/山东康宝/科宏生物在景气度高点进行扩产,行业景气度从22年后持续下行,目前进入竞争白热化阶段,据百川盈孚,截至8月6日三氯蔗糖价格为10万元/吨,处于历史最低价格水平。我们认为目前行业国内仅剩下4家企业,已经具备提价基础,参考公司甲乙基麦芽酚,行业自2022年进入微利或亏损状态,今年以来行业进入健康有序发展,头部厂商进行两轮限产保价,目前甲乙基麦芽酚价格分别为10/8万元/吨,较4月涨价前提升4/2.3万元/吨,三氯蔗糖行业未来将有望"复刻"甲乙基麦芽酚竞争格局转变,行业或将出现类似的限产保价。

   三、检验与催化

   检验的指标:三氯蔗糖行业开工率下降、三氯蔗糖产品价格上涨

   可能催化剂:行业龙头厂商限产保价

   四、研究价值

   市场认为:三氯蔗糖难以涨价,公司盈利水平增长不明显

   我们认为:

   三氯蔗糖今年有望开启景气度上行周期,公司作为龙头具备9500吨/年产能,每涨价1万元/吨,年化税前利润有望增加0.95亿元,业绩弹性大,有望驱动股价上涨。

   五、盈利预测

   公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺精细化工标的,麦芽酚景气度已经提升,三氯蔗糖景气度有望上行,成长性方面定远二期项目构建平台化业务延伸,业绩中枢有望向上。给予公司2025年15倍估值,对应目标市值202亿元,目标价36元/股,当前对应上行空间约70％,维持"买入"评级。

   六、风险提示

   三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险,定远二期建设不及预期风险,海外需求增速不及预期风险等