三棵树(603737):零售业务增长亮眼,减值计提影响业绩

事件:公司发布24年中报,报告期实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为57.6、2.1、0.8亿,同比+0.4％/-32.4％/-64.4％;单二季度实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为36.9、1.6、1.6亿,同比+0.3％/-42.7％/-41.0％

   零售业务收入保持增长,新品类拓展持续推进。24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材分别实现收入14.5、18.4、11.3亿元,同比+20.1％/-10.7％/+6.7％;占收入分别为25.2％/31.9％/19.7％,同比+3.1pcts/-5.8pcts/+0.2pcts,销量来看,24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材销售量同比+24.0％/-0.9％/+34.8％,家装墙面漆保持快速增长背后一方面源于重涂需求,另一方面公司坚持以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等抓手来拉动高端化转型,同时深耕美丽乡村和线上渠道。除家装墙面漆持续增长对冲工程墙面漆收入下滑影响外,公司胶黏剂、防水卷材收入分别同比+29.4％、+16.4％,销量同比+28.0％、+22.9％,也均保持较快增长。

   产品价格承压,24H1毛利率同比略有下滑。24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材价格分别同比-3.0％/-9.9％/-1.3％/-4.8％/+1.1％/-21.1/-5.4％,24Q2产品价格环比-4.4％/-4.8％/-7.9％/+2.8％/-20.7％/+0％/-2.0％,同环比来看均有所承压,且工程端下滑相对更明显。成本端,24H1公司采购乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青价格分别同比+3.9％/+0.8％/+0％/-6.5％/-8.9％/+10.0％/+3.8％/-5.6％,价格涨跌不一。受产品价格下滑影响,24H1公司综合毛利率同比-2.4pcts,单Q2毛利率同比-3.1pcts,环比+0.4pcts。

   减值进一步计提出清风险,净利率水平略有下滑。24H1公司销售、管理、财务及研发费用率分别为15.8％、5.8％、1.4％、2.2％,分别同比+1.4pcts/+0.4pcts/-0.1pcts/+0.02pcts,其中销售费用率相对上升明显,主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致,24H1公司期间费用率25.2％,同比+1.7pcts。24H1公司信用减值达1.6亿,同比增加0.8亿,其中24Q2计提减值1.8亿。受毛利率下滑、费用上升及减值影响,24H1公司综合净利率3.6％,同比-1.9pcts。

   投资建议:涂料行业发展前景广阔(新房与二手存量房),且目前格局分散,在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下,行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机,公司具备规模、资金等优势,在渠道和品牌建设方面持续发力。另外,公司品类扩张进展迅速,基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中,伴随减值风险逐步出尽,公司盈利已至拐点。

   盈利预测:由于公司产品价格波动略超预期,我们下调公司产品单价假设,预计24-26年公司归母净利润为4.4、6.0、7.9亿元(原预测值为6.5、8.6、11.0亿),当前股价对应PE为37、27、21倍,维持"增持"评级。

   风险提示:下游需求不及预期;地产政策效果不及预期;渠道开拓不及预期;工程端应收账款减值风险;原材料价格大幅上涨;行业竞争加剧;信息更新不及时风险。