淮河能源(600575):电厂低成本高成长,淮南煤电一体先锋-深度研究

"煤电+物流"为主导的安徽省属公司:公司前身为芜湖港储运股份有限公司,经过多年变革,主营业务覆盖物流贸易、煤炭、电力和铁路运输等领域,其中煤炭、电力和铁路运输是公司主要的盈利来源。2023年物流贸易、电力、煤炭和铁路运输业务营业收入占比分别67％、22％、7％和3％,毛利润占比分别8％、33％、28％和24％。

   坑口电厂优势突出,高成长值得期待。1)坑口电厂实现长协覆盖,火电竞争优势突出。淮河能源上游拥有1座600万吨优质动力煤矿井(丁集矿,600万吨/年),下游布局五座火电电厂,合计装机容量达到4910MW,权益装机容量达到3971MW,其中三座全资电厂均为坑口电厂(潘三电厂2*135MW、顾桥电厂2*330MW、潘集电厂一期2*660MW)、两家参控股电厂(田集电厂一期50.43％/2*630MW、田集电厂二期49％/2*700MW)所需燃料煤几乎由自有煤矿供应,长协覆盖率较高,同时也可节省煤炭中间流转成本,具备较强竞争优势。2)集团在建2640MW优质火电资产,注入可期。集团承诺潘集电厂二期(2*660MW)和谢桥电厂(2*660MW)两座下属控股在建电厂,有望在具备投产运营条件后注入上市公司,届时淮河能源装机容量将达到7550MW,较当前增长53.77％。2023年收购的潘集电厂一期(2*660MW),当年贡献净利润2.31亿元,亦表明注入资产的高质量。3)安徽省电力供应偏紧,助力煤电联营发展。目前安徽省电力消费结构以火电为主,水电和风电等占比较低。同时2020-2023年安徽省火电发电量复合增速为5.6％,高于全国复合增速(5.1％),叠加安徽省为电力净输出省份(测算2020-2023年安徽省年均净输出电量为237亿度),电力供给压力较大,这为公司发展煤电联营提供有利条件。

   背靠安徽龙头煤企,奠定长期发展基础。1)控股股东储产资源丰富,可满足公司火电经营发展。公司控股股东淮南矿业为安徽省龙头煤企,坐拥11对矿井,核定产能达到7790万吨/年,可采资源储量达到50.99亿吨,测算可采年限达到46.8年,其中在安徽拥有8对矿井,核定产能5490万吨/年;蒙西鄂尔多斯3对矿井,核定产能2300万吨/年。淮南矿业煤炭储产资源丰富,且安徽省的煤炭资源可有效满足上市公司电厂用煤需求,为其后续扩大火电经营规模提供资源支持。2)长协定价+自营铁路,打造极致成本竞争优势。安徽省动力煤5000Q的长协价格为545-745元/吨,国家和安徽省政策共同推动长协价格保持稳定。此外,集团与公司间交通运输便利(自营铁路网1条干线+16条支线,联通淮南矿区所有煤矿和电厂,是煤矿产煤出矿和电厂燃料入库的必经通道,具有不可替代性),使得电厂用煤运输成本和存储成本较低,打造坑口电厂极致成本优势。

   首次覆盖,"增持"评级。预计公司2024-2026年实现营业收入280.03/284.01/338.42亿元,增速分别为2％/1％/19％;实现净利润10.47/11.37/20.22亿元,增速分别为25％/9％/78％,对应PE分别为12.8X/11.8X/6.6X,考虑到淮河能源火电板块成长空间较大,背靠集团充足煤源,煤电一体化规模有望持续扩大,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:综合电价下行风险、煤价上行风险、资产注入不确定性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。