万达电影(002739):院线龙头地位稳固,携手儒意焕新启航-深度研究

投资逻辑

   24年7月起供给改善或推动票房转好,中长期看好供给拉动票房增长。1)1H24票房同降9％,Q1同增4％,Q2同降28.7％,主要系供给平淡,旅游、演唱会等挤压观影需求;公司H1业绩因此承压,预计H1归母净利1.0-1.3亿,Q2亏损2.0-2.3亿。但7月《默杀》《抓娃娃》相继上映推升暑期档热度,《白蛇:浮生》等将于8月上映,《危机航线》等定档国庆,24年待定影片包括《哪吒2》等,H2票房有望较Q2改善。2)目前票房较19年约有15％的缺口,供给向好有望拉升票房,23年、24年1-5月国产片备案数月均约250、265部,高于20-22年,保障后续供给;海外影片供给亦稳步回升。

   院线龙头强者恒强,非票业务有待深挖。1)据猫眼,公司市占率15-16％,较19年提升约3pct,主要系行业调整期公司与万达广场绑定的优势突显,22年与万达商管签署协议未来10年租金比例不变,成本优势延续;且经营效率提升,平均单银幕营运人员不到2人。2)公司国内人均非票收入低,约8元,19-21年因公司积极拓展自营茶饮、衍生品、举办脱口秀等演出而增长,22-23年因消费较疲软而下滑。展望后续,我们认为衍生品等卖品、影城空间利用潜力较大。院线业务24年受Q2拖累,但H2有望改善,我们预计全年观影/卖品/广告收入同比-5％/-0.2％/-6.5％;展望后续,公司目标市占20％+,随票房增长、市占提升,院线业务增长可期。

   携手儒意,内容业务再上新台阶可期。1)23年底儒意成为公司控股股东,管理层履新,董事长重点关注电影、剧集及衍生品。2)万达影视、儒意均深耕内容,协同性高:①24年上映的《追风者》《我的阿勒泰》《抓娃娃》、即将上映的《白蛇:浮生》为二者共同参与,后续儒意出品的电影、剧集,公司可优先投资并主宣发。我们预计24年电影制作发行高增,收入同增202.1％,电视剧制作发行表现稳健,收入同降7.6％。3)互爱互动持续拓展海外,23年海外收入占比30％+,19年不到8％,1H24《圣斗士星矢》上线日本后表现较好,《暗影格斗3》等有望今年上线。我们预计24年游戏收入稳增,同增10.7％,后续有望携手儒意推出更多高质量产品。

   投资建议

   预计24-26年归母净利8.1/13.3/16.2亿,PE为27.8/17.0/14.0X。虑及24年业绩受Q2拖累,当前时点基于25年业绩估值,给予PE24X,目标价14.68元。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   观影需求、影片供给不及预期;内容上线、表现不及预期;与儒意协同效应不及预期;存货或商誉减值风险;大股东质押风险。