海信家电(000921):三方共赢,增强控制力-海信日立利润分配协议点评

事件1:1)海信日立对截至2023年留存收益的75％进行现金分配,派发现金32.5亿元;2)海信家电和博世一致同意,海信日立未来五年每年向股东分配不低于60％的年度利润,且每五年一期,在确保海信日立日常经营现金流及固定投资后,向股东额外分配五年期内年度利润总和的20％。

   事件2:7月23日,博世宣布81亿美元收购江森自控(JCI)全球家用和轻型商用(R＆LC)暖通空调业务,并将其纳入能源与建筑技术业务板块。作为这笔交易的一部分,博世集团同时计划全资收购江森自控—日立空调合资公司(JCH),其中江森自控持股60％,日立持股40％。JCI对价部分67亿美元,其余14亿美元对价支付给日立。

   海信日立利润分配协议影响:1)留存收益75％现金分配三方共赢,既能满足江森日立业务出售的资金套现需求,又能降低博世的现金收购成本,促成交易进行,同时还能增厚海信家电可支配账面现金(16亿左右)。

   2)锁定海信日立未来分红比例的稳定性和高水平,对于海信家电母公司而言,一方面改善整体ROE水平,另一方面增强对海信日立的资金支配权,解除未来提高分红比例的资金约束条件。此前海信日立的利润分配比例波动巨大(21/22年为80％/140％,20/23年为30％/50％),无法给母公司提供稳定可预期的可支配现金流。

   3)此次博世收购江森暖通资产包,不影响海信日立未来旗下日立和约克品牌的长期授权使用,业务层面不产生实质影响。

   估值锚:根据江森自控公告,此次出售的暖通业务主体R＆LCHVAC2023财年合并收入约45亿美元,此次总交易对价81亿美元,JCI的对价部分67亿美元,其中包括北美管道业务46亿美元,相当于2023财年EBITDA的16.7倍,还包括约21亿美元用于江森自控-日立空调合资企业的60％权益,相当于2023财年EBITDA的7.5倍(7.5倍/60％=12.5倍)。不论是EBITDA估值12.5倍还是16.7倍,估值水平都远高于海信家电目前10倍估值水平,建议关注公司股价超跌修复机会。

   投资建议:我们预计24-26年公司归母净利润分别为34/39/45亿元,分别增长20％/15％/16％,对应估值11/9/8倍,维持"强烈推荐"评级。

   风险提示:疫情反复、原材料价格大幅上涨、地产竣工不及预期、终端需求不及预期,员工持股计划实施存在不确定性等。