开润股份(300577):箱包代工壁垒坚实,一体化服装代工锦上添花-公司信息更新报告

收购上海嘉乐股权完成交割,箱包服装两翼齐飞,维持"买入"评级公司回购稳步推进,此前收购15.9％上海嘉乐股份有限公司(以下简称"上海嘉乐")股权完成交割,将直接持有上海嘉乐51.848％股权(此前为35.944％),上海嘉乐正式并表。长期看,公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域,上海嘉乐为垂直一体化服装代工企业,拥有优质客户资源、面辅料研发、全球运作管理优势,并表后有利于双方资源共享,在箱包生产经验、客户、产能布局上深度协同,预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足,并表后有望增厚集团利润。短期看,受益于奥运会、欧洲杯等赛事,预计2024Q2服装和箱包端订单充沛且在高产能利用率下维持较高盈利能力,我们维持盈利预测,预计2024-2026年归母净利润为3.0/4.1/5.2亿元,对应EPS为1.3/1.7/2.2元,当前股价对应PE17.5/12.8/10.1倍,维持"买入"评级。

   代工制造全球化产能布局并卡位印尼,区位优势突出,顺势而为无惧竞争公司箱包及服装代工全球布局,预计海外产能布局约70％且以印尼为主,印尼供应链优势在于:(1)成本低,体现在人力成本及税率,截至2023年12月,印尼是全球第四大人口国,拥有2.8亿人口,年龄中位数不足30岁,年轻的人口结构为制造业提供充足的人力资源,劳动力成本低于越南;印尼已与22个国家签署了多双边自贸协定,同时被纳入美国普惠制,同时出台了相关法律及优惠政策并建立经济特区,以鼓励外商投资。(2)高潜力消费市场:受城市化进程加快助推,中产阶层人群快速增加,第一数据预计2024-2029年纺织品市场规模CAGR超5.54％,根据世界银行,2002年以来印尼中产群体消费每年增长12％,预计印尼2030年中产阶层人群数量将达1.4亿人,占总人口近50％。下游客户预计会进一步加大对印尼本地工厂的采购,一方面印尼保护本土制造业,另一方面中国的进口成品关税可能提高。

   箱包代工壁垒坚实制造,上海嘉乐成长路径明确,并表协同下盈利亟待释放(1)箱包:客户结构优质且集中度高,预计订单维持双位数增长,同时公司优化客户及产能结构并提升精细化管理能力,2024Q1箱包盈利能力提升显著,预计2024Q2维持较好盈利能力。(2)服装:印尼以服装加工为主,纺织产业链织造及染整加工的中上游环节较为薄弱,嘉乐2003年于印尼建厂,垂直一体化的产业链布局优势明显。同时,嘉乐服务于全球知名客户优衣库、Adidas、Puma、MUJI等,客户集中度高于箱包,2023年收入12.85亿元(+26.9％),规模提升空间广阔,预计并表后与箱包协同下盈利能力逐步释放,2024Q1净利率3.4％,预计2024Q2环比改善。

   风险提示:出行需求复苏不及预期、订单不及预期。