一拖股份(601038):中大型拖拉机龙头,受益国内景气回暖、海外出口提速-深度报告

中大型拖拉机龙头;受益大马力高端化、海外需求提升、竞争格局头部集中1)公司为中大拖拉机龙头。短期:受益国四切换、补贴收缩,行业需求底部向上、竞争格局向头部集中。中长期:受益拖拉机马力大型化高端化、出口需求提升,成长空间持续打开。2)过去5年营收CAGR为19％,归母净利润CAGR为101％。过去5年几何ROE水平为6.7％。公司拖拉机、柴油机销量稳步上升,过去五年CAGR分别为17.6％/17％,中大拖国内市占率24％。

   农机行业:全球万亿级市场空间,国内格局分散、龙头成长空间大1)农机行业:农业强国的基石。我国作为全球农机第一制造和消费大国,拥有着巨大的农机市场需求,为农机设备提供巨大的需求空间。其中拖拉机为行业通用"引擎"、重中之重。2)市场空间:2022年全球农机市场1620亿美元(万亿元市场)、过去5年CAGR=5.4％,其中拖拉机市场空间704亿美元(2024年预测)。我们认为行业成长空间核心由3大因素驱动:

   政策端:

   短期:期待2022年底开启的"国四"排标切换影响消退、需求触底回升。长期:2024年农机补贴达246亿元,同比增长4％,创历史新高,推动行业需求向上。--技术端:短期:机械化率--2022年机耕率、机播率、机收率分别为86％/62％/67％;大马力渗透率--2023年中大拖拉机占比分别达48％/20％;2者均仍有提升空间。

   长期:人口老龄化背景,土地流转政策、高标准农田建设有望持续推进,打开大马力、机械化率提升天花板。

   市场端:

   短期:存量更新--在粮价稳中向上背景,我们预计2024-26年农机购置总需求达2185亿元、年均需求728亿元,构筑行业需求的基本盘。

   长期:出口需求--农机出口金额历时2年负增长,自2024年2月起开始重回正增长趋势,受益海外需求触底回升。3)竞争格局:全球格局--21年CR4=40.8％,欧美日龙头垄断中高端市场。国内格局分散--21年CR4=11％;随大马力、海外需求提升、政策因素影响,竞争格局未来将向头部集中。

   一拖股份:拖拉机龙头,受益大型化、海外需求提升,成长空间大1)技术端:公司曾收购法国农机企业、强化大马力技术底蕴,迈向中大型拖拉机龙头。同时公司整机+核心零部件一体化布局(向高端化拓展的核心),柴油机同步获外销市场认可。2)市场端:2022年公司中大型拖拉机国内市占率达24％,销量8.8万台,过去五年销量CAGR=14％;2023年公司拖拉机为行业热度榜第一名,高品牌力铸就高二手残值率形成正反馈。3)成长潜力:公司强化海外市场,2023年海外营收占比达8.5％。对标海外龙头,公司2022年营收仅126亿元,相比全球龙头美国约翰迪尔(22年3756亿元)还有很大的潜在成长空间。

   投资建议:国内拖拉机龙头,受益国内景气回暖、海外出口提速预计2024-2026年公司归母净利润为11.3/13.4/15.1亿元,同比增长13.4％/18.8％/12.3％,对应PE15/13/11倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:市场竞争加剧风险;补贴政策调整风险;海外市场开拓风险。