花园生物(300401):维生素D3价格有改善空间,一纵一横战略保障未来长期发展-深度研究

投资逻辑:

   公司拥有完整VD3产业链,竞争优势明显。公司长期围绕维生素D3上下游进行布局,核心产品包括羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3三大类。成本端来看,公司拥有从羊毛脂到NF级胆固醇再到维生素D3的加工一体化的生产能力,相比于同行业上市公司直接外购NF级胆固醇生产维生素D3,公司毛利率更占优势。从产能方面来看,VD3主要由少数几个大型上市企业供应,公司在建VD3总产能达到4140吨,2023年底工程进度已达100％,产能优势显著。VD3供应价格过去几年内处于历史低位,随着行业整合加速以及下游需求增长,VD3价格预计将逐步回升,根据Choice数据,截至2024年6月25日,VD3价格已逐步回升至74元/千克。

   布局25-羟基VD3等高附加值产品,与国际巨头合作以进一步巩固自身龙头地位。25-羟基VD3是普通VD3的代谢产物,具有吸收速度更快等优势,目前全球范围内的主要供应商只有帝斯曼和公司两家,竞争格局良好。除此以外,公司还与全球化工龙头巴斯夫达成协议,巴斯夫将继续为花园提供高质量的原材料产品,与巨头的合作将进一步提升公司在该领域的竞争能力。

   积极推动一纵一横发展战略,进军仿制药领域。一方面,公司正进一步拓展VD3上下游产业链。另一方面,公司于2023年发行可转债募集12亿资金扩建维生素A、B6、E和生物素等的产能,2024年6月24日花园转债收盘价为118.6元。新产能将于近期陆续开始投产,与同行业其他公司的现有产能对比,公司全部在建产能投产后总产能预计将在各细分领域达到全球前列。此外,公司还通过收购花园药业布局高端仿制药,目前已有6款仿制药被纳入国家集采或省部联盟集采,还有3款产品正在审评,11个品种在研,2023年仿制药业务贡献收入达5.7亿元,占公司总收入的52.3％。

   盈利预测、估值和评级

   我们预测,2024/2025/2026年公司实现营业收入14.79亿、19.55亿、25.58亿元,归母净利润3.25亿、4.38亿、5.75亿元,对应EPS为0.60/0.81/1.06元。我们选用相对估值法进行估值,给予公司2024年29倍PE,目标价17.37元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   维生素D3、A、B6、E、生物素价格波动风险;药品集中采购未中选,或中选价格低于预期的风险;募投项目建设进度不达预期;监管政策变化;新建产能释放不达预期;25-羟基维生素D3的竞争格局出现变化;大股东股权质押风险;存货过高风险。