五洲新春(603667):平台化战略引领,新产品新领域奠基成长-深度研究

五洲新春深耕轴承精密制造,规模稳步扩张:五洲新春轴承套圈产品起家,基于精密制造技术协同性和产业链布局,逐步实现产品多元化,在2014年依靠单一轴承业务实现营收9.23亿元,至2023年依靠三大业务(轴承、汽车零部件、热管理系统)营收31.06亿元,CAGR为14.43％,同期归母净利润CAGR为5.4％。客户群显著扩张,2014-2023年五大客户销售占比从76.58％下降至44.78％;由出口贸易升级到全球布局,基于海外核心客户的供应链协作,通过墨西哥子公司的设立/增资、对欧洲FLT的并购,公司海外销售占比基本维持30-60％区间。公司积极扩张的同时,注重以研发为导向的转型升级,2016-2023年研发投入由0.31亿增长至1.01亿,CAGR达22％,研发投入占应营收比重基本维持在3％以上,是公司稳步扩张的基础支撑使其在业务结构、客户结构、市场结构上持续健康发展。

   基于轴承制造核心技术,技术＆领域"双协同"实现平台化拓展:公司的生产链条完整,包括轴承钢管生产、锻造、冷辗扩、车削加工、热处理、磨削加工到装配等多个环节,且在这些环节中掌握了关键技术,包括高端精密钢管的生产技术和高速镦锻的精密锻造技术。拥有全面的热处理工艺技术,如退火、正火、淬火及表面改性热处理等,确保了在轴承热处理技术上处于世界领先地位。且公司基于轴承技术的可拓展性,通过技术协同和领域协同拓展业务范围,以投资和并购等方式进军多个领域:①通过技术协同性,自主投资研发成品轴承、风电滚子、滚珠丝杠等产品,进入汽车、工业和机器人等有一定技术壁垒的领域。②通过领域协同性,通过收并购拓展了汽车零部件和汽车热管理系统零部件(收购新龙实业)等产品类型,继续加深汽车领域布局。

   公司三大业务匹配市场需求,顺应汽车、风电、机器人三大领域发展趋势:①汽车领域发力新能源,单车配套价值量向上:轴承行业下游产业中汽车占比最高,达42.1％,公司主营轴承业务抢占新能源车发展高地,推出传动系统轴承、驱动电机轴承等新品;公司逐步完成热管理系统集成的转型升级,其单价在新能源车中较传统燃油车提升约6000元;其他配套部件还包括车用滚珠丝杠、驱动装置零部件。②风电领域:伴随风电轴承国产化率提升,滚子配套客户体系渐成。双碳目标促进新能源发电行业稳步发展,风机大型化和零部件国产化是核心降本手段。因此公司开发风电轴承滚子产品不仅为外资品牌供应,如德国蒂森克虏伯旗,也积极为国产轴承制造商配套,如轴研科技、洛轴、瓦轴等,公司募投项目规划产值5.5亿元,2024年将实际需求、去库存情况及行业竞争情况规划好募投项目建设进度。③机器人领域:确定性与成长性兼备,五洲新春入场时间恰当。减速器轴承方面,得益于前期技术积累,公司目前已开发出机器人全系列减速器轴承产品,主要配套大族谐波、来福谐波等公司;传动部件方面,公司已完成梯形、滚珠丝杠研发,预计于2024年完成行星滚柱丝杠的工艺和设备定型,并建成专业化工厂。传统工业领域提供公司成长的确定性,而在新兴人形机器人领域,凭借 对轴承、丝杠的加工工艺、设备定型的提前布局,公司有望在未来量产阶段优先受益。

   投资建议:

   我们预计公司2024-2026年收入分别为33.9、37.5、42.1亿元,增速分别为9.0％、10.7％、12.2％,净利润分别为1.8、2.3、2.8亿元,增速分别为30.4％、29.0％、17.8％,对应PE分别为37.3X、28.9X、24.5X;公司以技术创新驱动,立足高端装备制造和新能源领域,进行全球资源配置,产品体系、客户体系渐成,考虑到研发、测试、认证、批量周期,中长期维度,公司有望实现业务规模稳步扩张。首次覆盖,给予买入-A的投资评级,12个月目标价为22.05元,相当于2025年35X的动态市盈率。

   风险提示:原材料成本上涨、海外需求不及预期、传统业务竞争加剧、新兴业务拓展不及预期、人形机器人进展不及预期,盈利预测不及预期。