中国化学(601117):中国化学实业项目进展如何?市值空间怎么看?-公司点评

一、实业项目进展情况

   己二睛项目最新进展:根据公司披露,今年以来公司实业项目生产运行平稳,生产、销售均按生产计划运行,截至目前,己二腈项目45％负荷运行。近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口,标志着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场的认可。根据Wind数据,2024年至今(截至2024/5/31)尼龙-66日均价格21921元/吨,较2023年日均价格20608元/吨上涨6％,下游需求有所恢复,预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。根据我们此前外发报告《布局化工新材料,"技术+实业"二次曲线加速重估》,仅考虑一期20万吨产能满产,当己二胺价格为19000元/吨时,项目处于盈亏平衡点。假设全年己二胺平均价格为2.5万元/吨,项目满产后年化税后利润为9.2亿元,对应归母净利润为6.9亿元(公司持股75％)。根据规划待项目二期完成后,己二胺产能可达到50万吨/年,如果按照一期盈利水平,项目归母利润可达17.3亿元。

   气凝胶项目最新进展:根据公司披露一期年产5万方硅基纳米气凝胶复合材料项目于2022年2月27日一次性开车成功并顺利投产,截至目前达到83％负荷运行。根据项目环评报告,一期项目投产并顺利达产后,可实现收入16亿元,利润1.05亿元。根据远期规划,公司计划分三期投资建设年产30万方硅基纳米气凝胶复合材料生产基地,假设全部建成后盈利情况与一期相同,则项目远期盈利可达6.3亿元。

   在手推进其他新材料项目及实业发展规划:当前公司持续推动"技术+产业"一体化模式开拓,聚焦化工新材料和特种化学品研发,阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进,未来有望持续变现,打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长,具备丰富化工实业经验,有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司"十四五"规划,预计2025年末化工实业收入占比将达15％(2023年约4％),考虑到其明显高于工程的净利率,有望显著优化公司业务结构,带动盈利质量和估值持续提升。

   二、公司市值空间怎么看?

   公司业务主要分为工程及实业两部分,可以考虑分部估值法,其中工程业务市值约为661亿元,实业市值约为160亿元,合计市值820亿元,较当前市值高出64％,具体分析如下:工程业务:不同于基建房建类央企,中国化学作为专业工程龙头,客户主要是化工类企业,预付款较多,回款一般较为及时,因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正,且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元(8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正)。公司2023年有息债务率仅为8.5％(8大建筑央企中最低),在手现金类资产497亿元,减去有息债务后为311亿元,是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司工程业务商业模式、业绩增速预期、现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似(股权激励目标复合增速15％,自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务),因此工程部分估值可以参考中钢国际、中材国际水平,两者平均PB为1.4倍,较公司当前PB高出66％。中钢国际工程业务占比较高,与中国化学工程业务更为类似,假设参考其1.13倍PB估值,较中国化学当前估值高出32％,对应市值661亿元。

   实业新材料:根据前文,假设己二腈项目一期满产对应年化归母利润6.9亿元,气凝胶项目一期满产对应利润1.05亿元,合计年化利润约8亿元,参考实业可比公司估值(神马股份2024PE18倍),同时考虑到两个项目后续规划投产带来的成长性(己二腈项目二期投产后利润17.3亿元,气凝胶项目三期投产后利润6.3亿元,合计23.6亿元),假设给予PE20倍,对应市值约160亿元。当前公司持续推动"技术+产业"一体化模式开拓,后续还有多个项目有望变现,新材料业务具备较高成长性,如进展顺利,长期市值空间潜力较大。

   投资建议:截止2024/5/31,公司PE(TTM)9.03倍,PB(LF)0.85倍,分别位于上市以来的14％/8％分位,估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元,同比增长10％/15％/17％,当前股价对应PE分别为8.4/7.3/6.2倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大,且盈利质量高、现金流充裕,分红具备提升潜力,当前继续重点推荐。

   风险提示:海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期、测算误差风险等。