江山欧派(603208):营销变革驱动23年扭亏为盈,长期看好盈利端改善-2023年报及2024年一季报点评

事项:

   公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。23年,公司实现营收37.4亿元,同比+16.5％:归母净利润3.9亿元,22年同期为-3.0亿元:扣非净利润3.4亿元,22年同期-3.7亿元。24QI,公司实现营收6.3亿元,同比一8.2％:归母净利润0.3亿元,同比一50.8％;扣非净利润0.2亿元,同比一50.0％。

   评论:

   境内外市场稳步拓展,多元渠道驱动增长。(1)分产品看,23年公司夹板模压门／实木复合门／柜类产品／其他产品的营收分别为21.7/8.3/2.3/3.0亿元,YOY+8.6％/+22.7％1+11.8％/+71.5％,毛利率同比+1.5/+2.8/+1.2/+3.1pct,毛利率整体改善。(2)拆分量价看,23年,夹板模压门销量／均价分别同比+17.0％/-7.2％,实木复合门销售量／均价分别同比+18.4％/+3.7％。(3)分地区看,23年内销／外销的收入为34.4/0.9亿元,同比+15.5％1+16.8％,23年公司持续开拓境外市场,加强产品销售体系建设和主流市场新品开发。(4)分销售模式,23年公司经销商／大宗渠道实现收入9.8/25.5亿元,同比+ll.g％/+17.0％。

   经销商渠道营收稳步增长,公司持续进行渠道下沉／开拓培育各类经销商和安装服务商,2304末公司经销商数量3.6万余家(22年同期2.4万余家),实现快速增长。大宗渠道营收增速亮眼,工程渠道推行全渠道、多品类销售,通过开拓精装／毛坯市场及切入酒店等多元赛道,创造新增长空间,推动工程渠道23年营收同增12.4％至13.4亿元;同时,随着代理商数量持续增加,款清业务份额占比持续提升,推动2023年代理商渠道营收同比增长22.1％至11.1亿元。24年公司计划深化电商合作,培育赋能代理商,有望带来新增长点。

   23年盈利能力显著提高,24Q1受多因素影响盈利端短期承压。1)23年,得益于营销变革的持续推动规模效应释放,公司全年毛利率增长2.2pct至26.0％。

   费用端,23年实现销售／管理／研发／财务费用率7.5％/2.6％/3.4％/0.4％,同比-1.9/-0.4／一0.5/+0.04pct,综合来看,归母净利率+19.7pct至10.4％。2)24Q1买现毛利率18.8％．同比-2.9pct;期内销售／管理／研发／财务费用率为8.2％/2.9％/2.6％/0.4％．同比+1.0／+0.2／一0.8／一0.lpct。综合来看,实现归母净利率4.6％,同比-4.Opct,24Q1净利润下滑,或系23年同期基数高/24QI收入下滑／工程渠道产品单价同比下降／政府补助同减所致。随着重庆永川和河南兰考生产基地产能利用率的提升,规模效应有望释放,预计盈利端长期向好。

   投资建议:看好公司平台赋能、合伙共享、营销引领、产品驱动、供应为王的战略方针,作为家居板块保交楼效应体现凸显标的,直营工程板块渠道多元化创造新增长空间,零售板块加速招商、爆款策略+工具包模式下转化率有望提升,代理商板块逐步切入医院／公寓等板块、有效客户占比提升下有望高增。

   考虑到目前下游需求仍有压力,我们预计24/25/26年利润4.05/4.61/5.17亿元(24/25年前值为4.63/5.52亿元),对应PE为11/10/8X。参考可比公司估值,给予24年15XPE,对应目标价34.3元／月殳,维持"强推"评级。

   风险提示:宏观经济影响需求;原材料价格波动风险:渠道拓展不及预期等。