上海电力(600021):国电投区域旗舰,兼具盈利弹性和远期成长-首次覆盖报告

国电投华东区域核心电力平台,清洁化转型稳健发展。公司为国家电投集团旗下核心电力上市平台(集团拥有57.46％控股权),为集团旗下境内最大的电力上市平台,集团旗下江浙沪三省的常规能源整合平台。截至2024年3月底,公司控股装机2249万千瓦,其中煤电、气电、风电、光伏分别为985、362、387、516万千瓦,清洁装机占比达到56％。在煤价回落与绿电稳健发展下,公司扣非归母净利润于2023年达到历史高值(约15亿元)。值得注意的是,公司于2022年发布三年期股权激励,行权价格12.81元/股。

   火电:聚焦长三角,享受6台百万煤电机组装机成长。公司深度绑定长三角区域,煤电控股985万千瓦,权益875万千瓦。控股煤电机组聚焦上海、江苏、安徽、土耳其,60万千瓦以上装机占比80％,2022年供电煤耗283克/千瓦时,机组质量处于行业优秀水平,且享受华东区域电价韧性与沿海电厂高煤价弹性。公司作为国内历史最悠久的发电企业之一,其老旧机组以及人员配置或使其盈利能力弱于同行。目前公司拥有上海、江苏在建拟建6台百万千瓦煤电机组,预计新机组投产后,公司煤电盈利能力或得到较大改善。另外公司燃机几乎位于上海、浙江两地,在两部制电价与气电联动下盈利能力及稳定性具有较强保障。

   绿电:立足华东海风,稳扎稳打发展新能源。公司确定了"深耕上海,站稳周边,推进海外,全力打造西部规模化清洁能源大基地,打造千万千瓦级新能源航母"的发展思路。截至2023年底公司控股风电装机387万千瓦,集中于长三角,且拥有大比例海风;控股光伏装机511万千瓦,全国性布局。公司计划十四五清洁能源装机占比到60％,目前占比56％。新能源规划合理稳健,预计2024-2025年两年合计新增217万千瓦即可完成60％清洁能源占比目标。2023年4月获得上海45万千瓦风电项目指标,并争取2024年在沪再获得一个深远海项目。

   盈利预测与估值:结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目,我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为25、29、34亿元,扣除永续债利息3.4亿元后,当前股价对应2024-2026年PE分别为12、10、9倍。中性假设下,公司内在价值为165(火电)+196(新能源)+0(其他板块)-34(永续债利息)=327亿元,较当前市值仍有24％上涨空间。假设公司2024年分红40％,对应股息率3.8％。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:煤价上涨超预期、减值超预期、土耳其电价波动。