三棵树(603737):从投入和产出视角看三棵树-深度报告

三棵树:投入型公司,长期主义者

   三棵树是消费建材高成长性公司的代表之一。三棵树主营墙面涂料,配套发展胶粘剂、基辅材、防水材料、保温板、科创板等,墙面涂料收入占比约60％。公司2023年收入规模约125亿元,2013-2023年收入复合增速约29％,且近五年收入增长延续,2018-2023年收入复合增速约28％,即使2023年收入也在逆势增长。公司过去持续高投入和高产出,在长达十年的时间实现正反馈,但近三年投入和产出背离,提升盈利能力为当前重要任务。

   资本开支前置:产能高增长是三棵树市场扩张的基石,2023年底公司建筑涂料、防水卷材产能将达到460万吨、2.78亿平米,有望支撑的收入体量超270亿元,当前平均产能利用率不到40％,此外还有胶粘剂、基辅材、保温板、科创板等其他业务,进一步奠定收入基石。随着公司资本开支放缓,收入恢复增长,预计公司资产负债率、财务费率、运输费率均有望改善。

   费用投入较多:涂料产品特征为生产端的轻资产、销售端的服务属性,工程和零售渠道的铺设均要依靠销售人员开拓。公司销售人员2017-2021年复合增速达到43％,假设从投入到合理产出需要2年,而收入2019-2023年复合增速约20％,因此前期销售人员高增长尚未充分体现在收入端,人均产出提升空间较大。整体费率呈现下降趋势,但销售费率仍有明显下降空间。

   已行至收获期。全球涂料龙头毛利率表现较优,长期毛利率中枢在40％左右,在日本地产下行周期时SKK和日涂控股毛利率曾降至30-35％,PPG剥离玻璃玻纤聚焦涂料业务后毛利率中枢提升。立邦中国过去营业利润率中枢水平为15％,2023年盈利能力显著恢复,2021-2023年分别为9.1％、7.4％、12.5％。三棵树跟随立邦,逆势提升净利率,略有成效但差距仍较大。

   投入让三棵树长成什么样的公司?

   行业格局:三棵树强势崛起。涂料行业集中度较低,零售市场更为集中。中国建筑涂料市场格局相对分散,总销售额CR5约30％,零售市场销售额CR5约50％,显著高于建筑涂料工程市场的集中度。过去十年三棵树收入增长明显领先于同行,在涂料行业的市占率显著提升,已成为建筑涂料市场的第二名(市占率约8％),零售市场的第二名(市占率约9％)。

   核心竞争力:品牌力逐步提升。三棵树零售业务收入2013年以来复合增速约22％,2018年以来复合增速约31％,长期保持稳健增长且近几年增长中枢提升。三棵树凭借对涂料消费属性的深刻理解,近几年的营销投入、产品创新(尤其是艺术漆)、渠道布局(向上进军一二线城市,向下布局美丽乡村)初见成效。从零售产品定价看,结构日趋完善,站稳第一梯队。可以看到,三棵树家装墙面漆长期的均价和毛利率高于其他内资品牌,体现了其差异化的品牌定位。

   核心竞争力:全渠道布局完善。一方面零售渠道日趋成熟,体现为下沉渠道(美丽乡村事业部快速发展)+品类延伸(基辅材和防水涂料的配套率快速提升)。另一方面工程业务积极转型,经销渠道快速完善。三棵树工程渠道收入2018年以来复合增速约31％,工程经销渠道已经成为公司核心驱动,过去几年公司大力开拓工程经销商,渠道客户数量复合增速接近50％。预计公司2024-2025年归属净利润为10、14亿元,对应估值为22、16倍,具备弹性的优质龙头。

   风险提示

   1、地产行业复苏不及预期;2、原材料价格大幅波动;

   3、应收账款回收风险;4、盈利预测不成立或不及预期的风险。