桂冠电力(600236):ROE/分红对标长电,FCFE充裕水电-深度研究

高ROE、高分红、FCFE充裕的优质水电标的,配置时点已至桂冠电力系大唐集团旗下水电上市平台,截至2023年底水电总装机规模10.24GW,其中89.8％位于广西省。2019-2023年的非极端来水年份,公司平均ROE15.6％,高于长江电力的15.3％;公司2019-2023年平均分红比例81％,高于长江电力的74％。公司股权自由现金流(FCFE)充裕,我们测算2024-2025年公司分红潜力90％以上,十五五及后期或超过100％。2022年底至今公司价值尚未被市场充分挖掘,当前配置时点已至。我们预计2024-2026年公司归母净利润29.18/30.79/32.87亿元,对应EPS为0.37/0.39/0.42元,参考可比公司2024EPE的Wind一致预期为17.3x,考虑公司ROE和分红比例高于大多数可比公司,给予公司23x2024EPE,对应目标价8.51元,首次覆盖给予"买入"评级。

   存量水电盈利有望不断提升,水风光一体化成长性可期2021年广西省取消水电让利政策,2023年公司广西省水电含税上网电价为0.218元/千瓦时,已回升至略高于降价周期前的2017年水平,若政策无大变化,公司水电上网电价有望企稳。我们测算十四五/十五五/十六五公司水电站折旧到期额为4.31/3.65/3.04亿元。公司财务费用于2019-2023年平均每年同比减少1.22亿元,还本推进叠加贷款利率下行,财务费用仍有下行空间。成长性方面,公司专注水风光一体化发展,2019-2023年新能源装机CAGR39％,2024-2035年我们预期每年新能源新增装机规模1GW,广西省电力供需偏紧+水风光一体发展,消纳更有保障。

   ROE、分红均处于行业前列,充裕FCFE支撑高分红和Capex剔除桂冠及可比大水电极端值对比,公司ROE、分红均处于行业前列。现金流充裕,2019-2023年净现比高达2.4,2021/2023年公司归母净利润因煤价高涨和来水严重偏枯同比-38％/-62％,但公司通过提升分红比例至87％/129％以保障高水平分红。我们测算每年支撑1GW新能源新增装机和技改等50亿全口径资本开支下,2024-2025/2026-2035年公司分红潜力90％以上/超过100％。即便对标长电70％左右分红,公司每年剩余现金流可在70％的杠杆下额外再撬动23-76亿元全投资。截至23年底公司资产负债率仅55.4％,借贷利率仅2.6％,债务融资空间及优势均较大。

   风险提示:来水不及预期,资本开支/新项目投产时间与预期偏差,煤价高于预期。