健之佳(605266):外部因素致业绩短期承压,股权激励焕发新动力-公司点评报告

事件:公司发布2023年年报及2024年一季报,2023年实现营业收入90.81亿元(yoy+21％),实现归母净利润4.14亿元(yoy+11％),扣非归母净利润约4亿元(yoy+7％)。2024年一季度实现营业收入23.14亿元(yoy+7％)归母净利润约0.52亿元(yoy-32％),扣非归母净利润0.5亿元(yoy-32％)

   点评:

   2023年营收端展现经营韧性,净利率下降致利润增速不及营收增速。①2023年公司营收端增长21％,彰显公司经营管理的韧性。2023年个账改革减少居民个人医保收入,居民消费行为趋于谨慎,公司的医保结算收入(以医保个人账户收入为主)占主营业务收入占比从2022年的52％下降至2023年的46％。同时,2023年公司共389家药店开通门诊统筹资质(仅占门店数量的8.14％),而公司所处区域门诊统筹因处方来源尚未突破,外流处方较少,致使门诊统筹政策的集客红利尚未呈现。②2023年公司归母净利润增速为11％,归母净利润增速慢于营收增速,主要是2023年公司净利率下降0.28个百分点(2023年公司净利率为4.56％),一方面系公司毛利率下降0.26个百分点(2023年公司毛利率为35.88％),另一方面公司的期间费用率提升0.32个百分点(2023年公司期间费用率为29.89％)。

   2024Q1外部因素影响致业绩短期承压。①2024Q1个账改革减少个人医保收入＆门诊统筹的集客红利弱持续影响公司业绩,2024Q1公司医保结算收入(以医保个人账户收入为主)占主营业务收入占比从2023Q1的48％下降至2024Q1的42％,叠加2023Q1高基数压力,2024Q1公司营收仍实现约7％增长。即使2024Q1公司面对多因素干扰,公司仍贯彻为顾客提供极致性价比的服务和产品的核心经营策略2024Q1公司基于顾客健康需求调整品种结构,2024Q1公司贴牌商品销售额同比增长33％,占比提升3.76个百分点,因而公司毛利率同比提升1.75个百分点(2023年毛利率为34.36％)。②2024Q1公司归母净利润同比下降32％,主要系公司净利率同比下降1.24个百分点(2024Q1公司净利率为2.24％)。其中,净利率下降源于新开门店的刚性期间费用增长所致,2024Q1公司门店同比净增1071家(yoy+26％),且基本系新开店及正处于整合阶段的收购店,2024Q1公司期间费用同比增长约19.98％,期间费用率同比提升3.47个百分点(2024Q1期间费用率为31.56％)。

   2023年末门店数超5000家,股权激励或可激发企业新活力:①2023年公司门店数达5116家,布局6个省市(云南、河北、重庆、辽宁、四川、广西),门店规模与同行领先上市公司2020年末相当,诸如2020年末益丰药房直营店数量为5356家(2023年末直营店数达10264家)2020年末老百姓直营门店数量为4892家(2023年末直营店数达9180家),2020年末大参林直营门店数量为5705家(2023年末直营店数达

   9909家)。我们认为,随着公司"自建+并购"双轮驱动扩张策略的推行,未来公司门店总数有望突破1万家。②根据公司股权激励方案,2024年业绩考核目标为扣非归母净利润(剔除本次激励计划股份支付费用影响的数值)较2023年增长不低于15％,2025年较2023年增长不低于36％,2026年较2023年增长不低于60％。我们认为,股权激励的实施有助于充分调动员工积极性,叠加公司精细化管理和专业化服务的持续推进,公司未来业绩有望持续兑现。

   盈利预测:我们预计公司2024-2026年营业收入分别为109.8亿元、138.08亿元、174.59亿元,同比增速分别为21％、26％、26％,实现归母净利润分别为4.93亿元、6.04亿元、7.51亿元,同比分别增长19％、23％、24％,对应当前股价PE分别为13倍、10倍、8倍。

   风险因素:零售药房市场竞争加剧、门诊统筹政策集客红利持续不及预期、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。