博汇纸业(600966):全年盈利逐季改善,静待产能消化显现行业弹性-2023年年报及2024年一季报点评

事件。2023年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润186.93/1.82/1.21亿元,同比+1.80％/-20.27％/-45.42％。根据2024年一季报公布业绩,24Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润43.98/1.01/0.95亿元,同比+5.69％/+120.23％/+117.29％。

   文化纸产能释放贡献新增量,纸价下降全年收入保持平稳。2023年公司收入186.93亿元,同比+1.80％,造纸行业营业收入184.84亿元,同增4.51％。分产品:全年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸收入119.41/42.45/4.66/18.32亿元,同比-8.86％/+105.92％/-10.73％/-11.16％,销量分别为279.69/84.05/11.62/54.16万吨,同增9.48％/124.91％/4.87％/7.16％,公司主要产品白纸板占比-9.2pct至64.6％。分地区,2023年海外需求暂时承压,2023年公司国内/国外收入同比变化+5.47％/-7.92％至168.75/16.09亿元。2024Q1公司收入43.98亿,同比增加5.69％,产量提升带动收入上行。

   白卡纸行业产能集中投放竞争加剧,利润持续承压。2023年公司归母净利润/扣非后归母净利润1.82/1.21亿元,同比下降20.27％/45.42％,毛利率/净利率为10.83％/0.97％,同比下降0.82/0.27pct。23Q4单季度毛利率17.09％/5.48％,同比+19.41/+14.00pct。2023年造纸业务毛利率为10.84％,同比-0.80pct,主因主要产品白卡纸价格承压,盈利水平下降。分产品看:白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.92％/12.54％/15.15％/5.25％,同比变动-2.71/+4.94/+2.14/+2.57pct,除白卡纸以外,纸浆价格同比降低盈利水平上升;23年白卡纸产能集中投放,市场竞争压力增大,整体价格承压;就吨盈利来看,2023年消费逐步恢复,但在产能投放和库存的压力影响下,白卡纸盈利逐季上行;文化纸下游受益于党建及教材教辅需求释放,环比改善明显。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96％/2.98％/3.84％/2.39％,同比0.28/-0.05/-0.21/0.64pct。现金流方面,公司全年经营性现金流量净额21.19亿元,同比增加1,077.36％,主因22年公司为新产能备料导致低基数。2024Q1归母净利润/扣非后归母净利润1.01/0.95亿元,同比+120.23％/+117.29％,毛利率/净利率13.30％/2.29％,同比+17.90/+14.23pct,主因23Q1低基数。24Q1白卡纸盈利环比下降,主因白 卡纸当前库存处于历史高点,24年为产能投放后进入消化周期的第一年,白卡纸价格承压(24Q1同比/环比分别变动-4.47％/-3.08％)。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为1.08％/3.32％/3.89％/2.11％,同比-0.06/-0.49/+1.26/-1.27pct,财务费用下降主要依靠利息收入贡献。现金流方面,公司全年经营性现金流量净额4.50亿元,同比增加185.61％,主因公司产品销量增加使收入增加,原材料价格较上年同期下降使得成本下降所致。存货方面24Q1为32.93亿元,较年初增长31.9％。

   中期看,白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品,充分受益烟卡新标准;另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品,各项指标均获得核心客户认可;同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势(江苏基地PM1、PM2机台升级改造提升产能),我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清,市场集中度进一步提高,头部企业持续受益。

   投资建议:公司作为白卡纸行业龙头,将充分受益于新版"限塑令"政策,随着下游需求进一步恢复,叠加公司各类降本增效措施(员工数量精简以及碱回收系统建设),我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.79/12.18/16.14亿元,对应PE为9X/6X/5X维持"推荐"评级。

   风险提示:白卡纸下游需求不及预期,原材料成本大幅上涨。