天合光能(688599):海外优质市场支撑盈利,光储协同放量可期

事件:4月25日公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收1133.92亿元,同比增长33.32％;归母净利润55.31亿元,同比增长50.26％;扣非归母净利润57.55亿元,同比增长66.02％。23Q4单季度实现营收322.72亿元,同比增长20.18％,环比增长1.69％;实现归母净利润4.54亿元,同比下降64.48％,环比下降70.44％。24Q1单季度实现营收182.56亿元,同比下降14.37％,环比下降43.43％;归母净利润5.16亿元,同比下降70.83％,环比增长13.53％。

   一体化布局出货领先,海外竞争力稳步提升。23全年公司实现组件出货65.21GW,同比增长超过51.3％,组件出货多年位居行业前三;24Q1公司组件出货约14GW,24全年组件出货量目标为80-90GW。公司一体化产能逐步扩张,截至2023年底,公司拥有硅片/电池/组件产能分别为55/75/95GW;

   预计到2024年底,公司硅片/电池/组件产能将达到60/105/120GW,充分支撑组件出货放量。市场结构方面,公司持续推行产能布局全球化和市场销售全球化,截至2023年末,公司海外具备东南亚一体化产能6.5GW,并新增美国、印度尼西亚、阿联酋规划产能项目;截至24Q1,5GW美国组件产能已在建设,预计将于2024年四季度逐步投产。我们认为公司24年高盈利欧洲及北美市场出货增长,其中美国市场单瓦净利超0.3元。供应端综合成本优势叠加海外高盈利市场优势,公司盈利能力有望提升。

   分布式、支架、储能业务多点开花,打造多元增长极。23年光伏产业链价格快速下行,终端需求增长带动公司分布式、支架业务快速扩张。23全年公司分布式业务实现并网装机量同比增长78％,市场占有率行业前二;支架业务共计实现出货9.6GW,其中跟踪支架出货4.6GW,较上一年度实现成倍式飞跃增长;智慧能源端,储能舱及系统销售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场,累计出货近5GWh,储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到12GWh。24Q1淡季出货仍维持较好表现,分布式系统出货量为1.7GW,支架出货量为1.8GW,储能板块出货量近0.5GWh。在光伏组件跌价周期中,公司光伏系统及智慧能源布局持续支撑公司业绩,看好24年分布式、支架、储能业务进一步放量。

   投资建议:公司作为组件龙头,一体化程度加深,海外渠道优势显著,组件出货高速增长,N型TOPCon推进加速,光储同步发力,考虑到光伏组件快速跌价,下调盈利预测,预计公司2024-2026年分别实现营收1226.33亿元、1472.7亿元和1667.39亿元,实现归母净利润分别为44.87亿元、59.97亿元和69.49亿元,同比增长-18.9％、33.7％、15.9％。对应EPS分别为2.06、2.75、3.19,当前股价对应的PE倍数分别为12.2X、9.1X、7.9X,维持"增持"评级。

   风险提示:市场竞争加剧;产能扩张不及预期;下游需求不及预期;海外政策变动等。