黔源电力(002039):来水改善Q1扭亏,债务优化抬升业绩中枢-公司点评

事件:公司发布2024年一季度报告,一季度实现营收2.61亿元,同比增长18.77％;实现归母净利润0.12亿元,去年同期亏损0.16亿元;扣非后归母净利润0.11亿元,去年同期亏损0.16亿元。

   一季度来水改善业绩扭亏,二季度来水或值得期待。公司一季度水电实现发电量7.49亿千瓦时,同比增长23％,为公司业绩扭亏的主要原因之一。但需要注意的是,一季度来水尽管较去年有所改善,但仍低于多年均值,2017-2023年一季度水电平均发电量13.14亿千瓦时。光伏在装机、电量上均与去年同期基本持平。根据中国气象局,2024年3月1日至2024年4月24日,贵州全省降雨偏丰,且近期贵州南部多发暴雨,二季度来水或值得期待。

   持续偿还有息贷款优化债务结构,业绩中枢持续上移。通过偿还贷款以及低成本债务置换两种手段,公司一季度财务费用0.66亿元,同比减少约0.13亿元,较2022年一季度减少约0.37亿元。截至2024年3月底,公司资产负债率降至58.34％,较2023年底减少0.22个百分点,处于水电行业较低水平。公告拟对未来年度到期高息存量贷款进行置换,涉及融资规模约10亿元,有望带动财务费用进一步下降,业绩中枢或持续提升。

   经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标,公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大,公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发,将折旧加回后,公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看,剔除投资收益的影响,定义经营性净现比=(经营性现金流量净额-财务费用)/(净利润-投资收益),黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高,而度电折旧表征了净利润的失真程度。

   继续看好公司现金流价值重估。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看,还债等价于分红。公司2024年资本性投资支出预算仅有2.13亿元(2023年实际支出2.22亿元)如果认为公司遵循股东利益最大化原则,增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本,那么直接对(经营性净现金流-财务费用)折现,即可得到公司股权价值的下限。在不考虑应收应付变化的情况下,(经营性净现金流-财务费用)近似等于(净利润+折旧),取近5年均值,再乘以公司水电资产加权平均权益占比,公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元,以公司最新市值72亿计算,公司近5年年均"等效分红率"高达10％。将水电公司视为永续资产,按照沪深300平均的7％股权折现率计算,公司合理市值超过100亿元。按照相对中性的6％折现率计算,公司合理市值可超过120亿元。

   盈利预测与估值:我们维持预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.01、5.38和5.59亿元,当前股价对应PE14、13、13。从2023年开始,低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块,"四水两核"(长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核)股价走势整体趋同,均远远跑赢沪深300。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束,公司有望受益于扩散行情,维持"买入"评级。

   风险提示:来水不及预期,煤价涨幅超预期、新能源电价政策不确定性。