黔源电力(002039):水电运营模式稳定,降杠杆成效已现-公司研究报告

背靠华电集团,贵州水电龙头,开启光伏新征程。公司为华电集团控股上市公司,截至2023年底,华电集团直接控股15.89％,长江电力一致行动人乌江电力持有公司10.0％股份。截至2023年末,公司控股装机容量403万千瓦,YOY+0.8％。其中水电/光伏分别为323/79万千瓦。2023年公司营业收入19.9亿元,YOY-23.8％;归母净利润2.6亿元,YOY-36.1％,主要系23年来水不佳影响,23年公司水电利用小时数1894小时,2018-2022年五年水电利用小时均值为2772小时。

   致力开发贵州"两江一河",水电盈利性相对平稳。(1)装机端:公司主营贵州省"两江一河"(北盘江、芙蓉江、三岔河)流域水电资源梯级开发,共建成投产9座水电站,现有水电机组323万千瓦。(2)电价端:公司水电上网电价由贵州省发改委核定,西电东送电价在核定电价上扣减0.0276元/度,电价相对稳定,23年水电上网含税电价达0.317元/度,YOY+3.9％。(3)成本端:公司将与发电直接相关的资产采用工作量法计提折旧,23年公司度电成本约0.13元/度,度电成本受来水波动影响弱于直线法计提折旧。(4)假设24年水电利用小时恢复至2500小时,水电净利有望增加1.2亿元至3.6亿元。

   新能源转型深化,打造水光蓄互补基地。(1)公司积极转型新能源,在北盘江流域开发光伏项目,截至23年,公司光伏装机达79.4万千瓦,新增装机3.21万千瓦,在建项目达15.6万千瓦。(2)公司按照水风光一体化规划,拟在"十四五"期间在镇宁县、关岭县分别新开发建设新能源发电项目装机300万千瓦和200万千瓦,总投资约200亿元,公司远期光伏开发空间广阔。若按照贵州光伏利用小时1000小时测算,每10万千瓦贵州光伏平价项目有望贡献利润约0.11亿元。(3)24年公司将继续推进光马混合式抽水蓄能电站(容量80万千瓦)的可研工作,打造流域水光蓄互补基地。

   降杠杆成效已现,财务费用逐年压降。公司自水电进入稳定运营周期以来,财务杠杆不断下降,23年资产负债率为58.6％,较15年下降17.8pct;截至23年底,有息负债81亿元,较15年下降36％;同时财务费用逐年下行,23年综合融资成本为4.2％,较15年下降2.1pct,在低利率背景下,未来公司财务费用或有进一步下行空间。

   盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年实现归母净利4.9、5.3、5.9亿元,对应EPS为1.15、1.25、1.38元。参考可比公司2024年17倍PE估值,给予公司2024年17-19倍PE,对应合理价值区间19.55-21.85元,首次覆盖给予优于大市评级。

   风险提示。来水波动影响业绩、电价政策变动、能源转型不及预期。