山鹰国际(600567):现金流持续优化,盈利逐季改善-2023年年报及2024年一季报点评

事件。23全年实现营收/归母净利润/扣非净利润293.33/1.56/-2.98亿元,同比-13.7％/+106.9％/亏损收窄;其中23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润80.2/2.7/0.6亿元,同比-6.4％/+111.8％/扭亏。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润66.7/0.4/-0.2亿元,同比+5.0％/+111.5％/亏损收窄。

   纸价下降23年收入同比下降14％。23年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同比分别变化-12.26％/-5.54％/-7.78％/-16.57％,收入分别占比39.15％/14.91％/24.68％/13.02％。由于国内供给仍远大于需求(2023年箱板/瓦楞纸有效产能分别为4394/3255万吨,表观消费量分别为3471/2478万吨),叠加进口纸影响(2023年国内箱板/瓦楞纸进口量分别为532/359万吨,同比分别增加46％/48％),整体价格承压。量:产销均衡增长,23年原纸产量/销量为678.5/677.7万吨,同增10.4％/10.0％。价:23年国内原纸销售均价同比-16.32％。

   成本下降23年盈利能力逐步恢复。23年毛利率/净利率同增2.64/7.27pct至9.87％/0.35％,终端需求逐步恢复,虽然受进口纸冲击纸价持续下降,但同时下游各大纸厂利用其对国内废纸定价的影响力,积极下调国废黄板纸的采购价格,参考23年美废#12/国废均价同降30％/29％,原料价格下调幅度大于纸价的情况下,箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同增1.3/2.48/2.69/1.03pct。23年销售/管理/研发/财务费用率1.30％/4.83％/2.85％/3.59％,同比变动+0.15/+0.15/+0.41/+1.05pct,财务费用率增加主因利息支出以及汇兑损失增加所致。2023年公司经营活动现金流净额为31.67亿元,同比增长1457.22％,公司盈利逐季改善,现金流持续好转。23年公司每10股派息0.11元,分红0.48亿元。

   23年吨盈利逐季改善,产能利用率下降24Q1吨盈利下降。量:23Q4公司国内造纸销量同增18％/环增+5％;价:23Q4箱板纸均价同降16.8％/环增4.7％。单Q4毛利率同增8.2pct至11.7％,我们估算2023年Q1/Q2/Q3/Q4吨盈利约-338/-58/64/94元。单Q4销售/管理/研发/财务费用率1.24％/4.66％/2.80％/3.05％,同比变动-0.15/-0.53/+0.23/-1.28pct,管理费用率下降主因核心管理层在下半年主动降薪,财务费用率下降主要受汇率影响。24Q1公司国内造纸销量同增24％/环降26％,24Q1吨盈利3元,吨盈利下降主因产能利用率下降。24Q1销售/管理/研发/财务费用率1.26％/4.42％/2.67％/4.10％,同比-0.14/-1.69/-0.33/-0.72pct,管理费用率下降原因同23Q4。

   投资建议:公司推进在建工程建设,优化国内区域产能布局,随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产,以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产,公司国内造纸产能提升至约800万吨/年,进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头,坚持产业链一体化策略,产能稳步扩张,展望2024年伴随下半年消费旺季来临,规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为9.63/15.13/20.67亿元,对应PE为8X/5X/4X,维持"推荐"评级。

   风险提示:下游需求不及预期,市场竞争加剧。