章源钨业(002378):钨粉末业务筑盈利底,澳克泰有望打开向上空间

事件:公司披露2023年报。公司全年实现营收34.0亿元,同比+6.15％;实现归母净利1.44亿元,同比-29.21％;实现扣非归母净利润1.35亿元,同比-20.41％,主要系全资子公司澳克泰产生亏损,棒材类产品市场价下滑,且产能未完全释放以致毛利倒挂,产生存货减值;以及为开拓市场导致销售费用大幅增加;全年亏损4875.39万元。公司2023Q4单季度实现营收8.82亿元,同比+26.5％,实现归母净利0.34万元,同比+32.2％,环比+42.0％,同环比均有所改善。公司计划现金分红7209万元,股利支付率达50.07％。

   钨原料价格高位,产品成本同步上涨挤压毛利率。销量上,2023年全年公司钨粉销量4175吨,同比增长3.31％;碳化钨粉销量4913吨,同比增长2.28％;热喷涂粉销量442吨,同比增长18.50％;公司本部硬质合金销量1104吨,同比增长10.28％;赣州澳克泰硬质合金(刀片)销量2041.17万片,同比增长27.66％;硬质合金(棒材)销量688.82吨,同比增长6.71％。价格上,受原料供应紧张影响,钨产品价格持续高位震荡,根据亚洲金属网数据,2023年钨精矿(WO3≥65％)平均价格为11.93万元/吨,较2022年平均价格上涨5.30％。公司钨粉、碳化钨粉产品处于产业链的中端,其生产成本与钨精矿价格正相关性较强,叠加行业竞争加剧,2023年钨粉和碳化钨粉毛利率分别为9.18％和8.94％,同比分别下降0.25、1.54个百分点。硬质合金方面,由于部分通用型合金产品市场竞争压力大,为保市场保客户而进行折扣销售导致毛利率下降;但高端刀片类合金产品产、销量增长,生产成本同比下降,2023年硬质合金毛利率为14.30％,同比增加0.49个百分点。

   澳克泰因销售费用增加以及部分存货项目计提跌价损失,盈利转为亏损。2023年赣州澳克泰实现营业收入5.5亿元,较2022年增长9.05％,其中涂层刀片销售收入3.1亿元,较上年同期增长27.90％,计算单位销售价格为14.95元/片;棒材销售收入2.1亿元,较上年同期减少0.94％,计算单位销售价格为30.58万元/吨。2023年澳克泰棒材类产品市场价下滑,且产能未完全释放以致毛利倒挂,产生存货减值;以及为开拓市场增加销售团队人员、展会宣传导致销售费用大幅增加,产生亏损4875万元。

   盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型,进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2024-2026年营收分别为38、40和41亿元,归母净利分别为2.1、2.7、3.6亿元,同比增速49.0％、27.9％和31.7％,对应2024年4月22日收盘价PE分别为37.1x、29.0x和22.0x,维持"买入"评级。

   风险提示:APT价格大幅回落;超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期;刀片及棒材下游市场需求不及预期。