三峰环境(601827):优质固废运营商,重视高股息潜力-首次覆盖

优质垃圾焚烧运营标的,首次覆盖给予"买入"评级三峰环境为垃圾焚烧发电行业龙头企业,在手项目逐步投运,垃圾处理量和上网电量稳健向上,设备出海贡献增长,现金流有望持续改善,为股东回报提供坚实基础。我们预计公司2024-2026年归母净利12.50/13.40/14.09亿元,Wind一致预期下,可比公司2024年PE均值为13.5x,考虑三峰环境运营指标行业居前,盈利能力强、设备出海成长空间大、潜在股息率较高,给予公司2024年PE14.9x,对应目标总市值186亿元,目标价11.03元,首次覆盖给予"买入"评级。

   "建设+运营+销售"打通全产业链,16-23年归母净利CAGR22％起步于1998年,三峰环境历经"混改"与"股改"后,2020年在上交所主板上市。业务涵盖项目运营、EPC建造、垃圾焚烧发电核心设备销售等领域。根据2023年年报,公司已累计投资垃圾焚烧项目56个(含参股),产能61250吨/日。公司把握垃圾焚烧行业发展的历史性机遇,发挥"建设+运营+销售"全产业链优势,取得了长期稳定的业绩增长,2016-2023年营业收入/归母净利复合增速分别达到15/22％。

   投运产能A股第三,运营参数稳健增长据我们统计,2021-2023年全国垃圾焚烧新投运产能14.0/8.9/3.6万吨/日,2023年全国投运总产能达到86.9万吨/日,提前实现"十四五"目标,行业发展主题由投资驱动转向运营为王。2023年行业CR10达到64％,三峰环境控股投运产能4.00万吨/日,位居A股上市公司第三,拥有优质项目资源。2023年公司实现垃圾入厂量1404.09吨,同比+13.1％,实际发电量/上网电量55/48.3亿度电,同比+9.4/9.6％,上网比率达到87.8％。

   2023年自由现金流5.72亿元,潜在股息率或达8.7％2015-2023年公司经营现金流净额由5.16亿元增长359％至23.72亿元,复合增速21％,23年销售收现率/净现比分别达到107/195％,主营业务获现能力较强。2019-2021年为公司资本支出高峰期,其中2021年达到峰值26.96亿元;2022年资本支出缩减37％至16.91亿元,自由现金流首次转正,2023年度自由现金流达5.72亿元,股利支付率34％,静态股息率3.1％。

   我们测算,公司垃圾焚烧项目全部投运、稳态运营假设下,自由现金流或可达到19.25亿元,假设其中60％用于现金分红,现金分红金额11.55亿元,对应最新收盘日市值的股息率达到8.7％。

   风险提示:潜在股息率短期内或难以实现,电价补贴下降或取消,垃圾处理费和发电收入回款低于预期,EPC建造营收规模大幅下降分说明,阐释可能导致盈利预测结果不成立的原因、估值定价不成立的原因。