珀莱雅(603605):多品牌多增长曲线,2024年有望维持高速增长

珀莱雅2023年收入和净利润同比高速增长,创上市以来最高的增速,4Q23和1Q24业绩均超市场预期,主要是由线上业务占比提升、主品牌增速不减以及第二梯队品牌强势增长带动。2024年,公司着力通过产品、品牌和渠道的调整和升级,带动2024年业绩保持高速增长。我们维持珀莱雅"买入"评级,并上调目标价至人民币129.1元。

   2023年业绩超预期,业绩增速创历史新高:珀莱雅2023年收入和归母净利润分别增长39.5％和46.1％,是上市以来历史最高水平。我们认为,这主要是(1)在线上渠道布局和营销的成功带动下,线上销售占比同比提升2.1pct至93.1％,又因线上业务毛利率较高,拉动毛利同比提升;(2)在主品牌收入录得同比36.3％的高速增长的同时,第二梯队品牌收入增速均超60％。

   品牌矩阵日趋完善,助力公司保持高速增长:2023年珀莱雅主品牌收入占比为80.7％,大单品的增长仍然亮眼(双抗系列/红宝石系列/源力系列分别同比增长120+％/200％+/50％左右),是公司基本盘保持高速增长的保障。第二梯队品牌(含彩棠、OR、悦芙媞)在2023年增长迅速,但仍处于持续打造阶段。2024年,在主品牌打造更多大单品的同时,子品牌的调整包括:彩棠品牌专注底妆(气垫和粉底)品类的打造;悦芙媞专注年轻人需求,拓宽产品线;洗护产品线将新增中高端洗护系列,相较OR覆盖消费者更广。公司也将子品牌的产品、营销等较弱板块交由更加成熟的珀莱雅团队集中运作,实现高质量、高速增长。以上的品牌调整措施都将助力第二梯队品牌在2024年实现快速的收入增长。我们预计,2024年子品牌的收入增长将高于主品牌,并快速提高收入占比。

   线上渠道占比提升空间有限:珀莱雅线上销售占比已达93.1％,我们预计未来占比提升幅度将会放缓且提升空间有限,进而令因渠道变化带来的毛利率提升的幅度减小。但线上渠道的营销和业务拓展仍是公司业务发展重点,公司预计2024年线上渠道销售将同比增长25％-30％。

   虽然营销费用率仍将提升,但是费用投放效率提高:针对增速更高,但同时投放费用也更高的抖音平台,公司根据大单品、套组、城市层级等因素扩大品牌号矩阵(由现有的8个增加至12个以上),并通过内容创作、直播间场景和主播话术调整,力争提高费用投放效率。因此,我们认为,尽管线上营销费用率将继续提升,但投放效率的提升也将扩大收入规模,进而带动管理费用的正向经济杠杆效应。

   上调目标价,维持"买入":基于珀莱雅多条增长曲线带来的较高业绩增长预期,我们上调2024-2025E收入预测,但考虑经营费用率的增长适当下调归母净利润预测。我们给予珀莱雅34x2024EPE(相较国际化妆品公司20％的折价),上调目标价至人民币129.1元,维持"买入"。

   投资风险:行业需求放缓;线上竞争加剧;子品牌增长不及预期。