昊华科技(600378):核心业务多点开花,整合蓝天再下一城-深度研究

核心业务多点开花,首次覆盖给予"买入"评级公司是科研院所集成平台,高端制造化工材料/高端氟材料/电子气体/碳减排等业务协同发展。我们认为:1)公司高端氟材料国内领先,收购中化蓝天将巩固一体化和规模优势,且受益于HFCs景气上行;2)公司高端制造化工材料等业务具备差异化竞争优势、技术和客户壁垒高,航空轮胎、特种涂料等有望受益于国产替代;3)23-25年众多新项目迎来收获期,引领新一轮成长,且公司保持较高分红率,国企改革深化推进背景下有望价值重估。

   我们预计公司23-25年归母净利9.3/11.7/14.8亿元(暂不考虑蓝天资产注入影响),可比公司24年Wind一致预期平均26xPE,考虑公司高端材料领域竞争优势,给予24年33xPE,目标价42.24元,给予"买入"评级。

   氟材料高端化不断突围,整合蓝天打造协同优势且受益于HFCs高景气公司高端氟材料/电子气体具备规模优势,并逐步实现高端化突围,其中氟材料产能国内领先,PTFE/氟橡胶等高端产品助力进口替代;电子气体产能国内前三,5N级以上产品品质国内领先,未来产能扩张将巩固领先优势,伴随中化蓝天资产注入,业务协同效应增强,有望打造产业链完善的氟化工领先企业。同时,配额制下24年以来三代制冷剂(HFCs)步入景气周期,中化蓝天24年HFCs配额10.2万吨(国内第3),未来有望充分受益。

   高端制造化工材料差异化竞争优势显著,碳减排业务前景广阔公司是国内稀缺的民用航空材料供应商,依托科研院所平台优势及持续的研发投入(18-9M23研发费用率均高于7％),航空轮胎、特种涂料、密封型材、有机玻璃等业务率先助力国产替代,目前已进入C919、ARJ21供应体系,具备较高的技术和客户壁垒,伴随下游应用渗透及国产替代推进,公司竞争优势和盈利能力有望持续提升。公司PSA(变压吸附)业务亦居全球前列,能力边界拓展至氢能/尾气回收/碳捕集等领域,未来成长潜力显著。

   新项目引领未来成长,国企改革深化推进助力价值重估公司自18年业务重组后盈利稳步增长,19-22年营收/归母净利CAGR达21％/22％,23-25年众多新项目集中释放,包括昊华气体4600吨/年电子气体、中昊晨光2500吨/年PVDF、黎明院4.66万吨专用新材料、晨光院2.6万吨有机氟材料、曙光院10万条/年民航轮胎、西北院有机硅密封型材等,有望助力新一轮成长。公司长期注重股东回报,除18年业务重组外,12-22年分红率均超过30％,伴随新项目增量释放及蓝天资产注入,盈利有望再上台阶并助力保持良好的股东回报,作为中国中化旗下新材料平台型公司,国企改革深化推进背景下,公司长期投资价值亦有望凸显。

   风险提示:新项目进度不及预期;氟材料等竞争加剧;重组进度不及预期。