李子园(605337):短期调整过渡,期待旺季改善-2023年报点评

事件:4月9日,公司发布公告,2023年全年实现营收14.1亿元(同比+0.6％,下同),归母净利润2.4亿元(+7.2％),扣非归母净利润2.2亿元(+16.7％)。

   折合23Q4实现收入3.4亿元(+0.2％),归母净利润0.5亿元(-27.3％),扣非归母净利润0.4亿元(-26.6％)。

   动销偏弱叠加渠道结构变化,23Q4仍在调整过渡期。23Q4收入端增速环比略有放缓,预计主要系:1)宏观需求复苏节奏偏慢叠加液奶促销持续对终端动销形成冲击;2)零食折扣店兴起导致部分渠道需求被分流。分产品看,23Q4含乳饮料/其他饮料收入分别为3.3/0.1亿元,分别同比+0.4％/-8.6％,主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看,23Q4华东/华中/西南/华北/华南/东北西北/电商收入分别为1.7/0.6/0.7/0.07/0.2/0.03/0.02/0.1亿元,分别同比-0.8％/+5.9％/-6.3％/+35.0％/+8.9％/-28.5％/+37.2％/+1.6％,核心市场华东表现疲弱,新兴市场华北与西北实现较快增长。渠道下沉,23Q4末经销商数量为2585家,环比三季度末增长0.2％,新兴市场北方地区经销商数量略有波动,但华东、华中与西南市场实现环比增长。

   营销费用投放力度较大,23Q4净利率有所下滑。毛利率:23Q4为34.2％,同比-1.3pcts,预计主要系产能利用率下降导致单位制造费用增加,以及白糖等原材料与能源价格上涨所致。销售费用率:23Q4为14.9％,同比+4.2pcts,主要归因于公司开启品牌升级活动,在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用,此外22Q4提价过渡费用在年末冲回导致销售费用率基数偏低。管理费用率:23Q4为5.0％,同比+0.3pcts,保持相对平稳。归母净利率:23Q4为14.0％,同比-5.3pcts,主要系毛利率下滑叠加销售费用率增幅较大所致。

   期待2024年旺季改善,长期关注品牌焕新与渠道变革。短期看,预计24Q1业绩有望实现平稳过渡,建议关注24Q2旺季渠道变革进展与营销端的催化。

   长期看,1)品类维度,公司甜牛奶经过多年培育已成长为十亿级单品,对标头部品牌仍有较大增长空间;2)渠道维度,公司计划针对不同渠道类型推出不同规格产品,传统优势渠道继续下沉与裂变(分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道),新渠道亦积极布局,通过无蔗糖等产品布局现代渠道,通过定制产品布局零食折扣店,同时推出气泡奶新品布局餐饮渠道;3)品牌维度,公司与华与华合作,通过打造"李子园同学"logo以实现品牌年轻化,同时积极开展"腾讯音乐甜美女生大赛"线下活动,长期来看品牌升级红利或逐渐释放。

   投资建议:引入2026年盈利预测,预计2024～2026年归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元,分别同比+18.3％/18.8％/15.5％,PE为19/16/14X,考虑到新战略计划的实施叠加员工持股计划有利于激发团队积极性,维持"推荐"评级。

   风险提示:动销恢复不及预期的风险,渠道下沉不及预期的风险,新品表现不及预期的风险,食品安全风险。