中国铝业(601600):减值等拖累缓解,一体化优势显现-2023年报点评

事件:公司发布2023年年报。2023年,公司实现营业收入2250.71亿元,同比下降22.65％;归母净利润67.17亿元,同比上升60.23％;扣非归母净利润66.14亿元,同比上升111.28％。分季度看,2023Q4,公司实现营收366.66亿元,同比下降56.82％、环比下降32.53％;归母净利润13.64亿元,同比扭亏为盈、环比下降29.55％;扣非归母净利16.85亿元,同比扭亏为盈、环比下降17.64％。

   2023年电解铝产量下滑。量:2023年氧化铝产量1667万吨,同比-5.5％;原铝产量679万吨,同比-1.31％,主要受到子公司云铝股份产量下滑影响;煤炭产量1305万吨,同比+21.51％。价:2023年铝价18700元/吨,同比-1236元/吨。预焙阳极价格5348元/吨,同比-1828元/吨,氧化铝价格3119元/吨,同比-139元/吨,测算2023年原铝税前利润1653元/吨(包含上游利润),同比+234元/吨。氧化铝单吨税前利润151元/吨,同比+111元/吨。

   2023Q4业绩:资产减值、费用等下滑驱动Q4业绩同比扭亏为盈。量:Q4原铝产量186万吨,环比减少1万吨。氧化铝产量421万吨,环比减少2万吨。煤炭产量336万吨,环比减少11万吨。价:Q4市场铝价环比+126元/吨,氧化铝价格环比+124元/吨,预焙阳极价格环比-113元/吨,烧碱价格环比-61元/吨,石油焦价格环比+66元/吨,动力煤价格环比+92元/吨。盈利方面,测算氧化铝利润环比+116元/吨,电解铝利润环比+95元/吨。Q4业绩拆分,环比来看,主要增利项:费用和税金(+8.40亿,主要是研发费用减少12.41亿元),其他/投资收益(+2.75亿元),公允价值变动(+1.90亿元);主要减利项:毛利(-8.86亿元),减值损失等(-7.7亿元),少数股东损益(-3.41亿元)。同比来看,主要增利项:费用和税金(+27.75亿),减值损失等(+12.48亿),少数股东损益(+22.03亿),营业外利润(+1.93亿);主要减利项:毛利(-52.86亿)。

   未来看点:一体化优势显现,价值有望重估(1)产业链一体化布局,未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70％,氧化铝自给率100％,一体化布局完善。公司背景深厚,资产整合能力强,未来有望成为电解铝资产整合主力,产能有望进一步扩张。(2)"中特估值"体系下,价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境,聚焦"安全"是经济重要主题,电解铝是国民经济重要资源,公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头,国企改革也将提升效率,公司估值有望重塑。投资建议:公司价值有望重估,随着铝价上涨,公司业绩弹性较大,我们预计公司2024-2026年将实现归母净利91.11亿元、109.07亿元和122.88亿元,对应现价的PE分别为14、12和10倍,维持"推荐"评级。风险提示:电解铝需求不及预期,云南限产超预期,电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。