浙商证券(601878):收购国都证券部分股权协议签署,轻舟已过万重山-公司点评报告

事件:3/29,浙商证券公告已与重庆信托等国都证券股东签订股权转让协议,拟受让国都证券19.15％股权。

   本次交易对价约30亿,估值1.5x、有性价比。去年12/9浙商证券首次公告签订收购国都证券19.15％股权的框架协议,初步约定时间为23年底前,后因审计评估需要,交易时间先后延后2次;2月末公告审计、评估工作已完成,并将交易时间延至3月末。根据公告测算,本次交易转让价格为2.673元/股,对应国都证券整体估值155.8亿,估值1.50xPB,交易对价合计29.8亿。较近年类似案例,如国联证券收购民生证券部分股权估值为1.95xPB、华创证券竞拍太平洋部分股权估值为1.63xPB,估值有一定性价比。

   预计中欧基金股权、区域互补和综合实力提升是主要增益。国都证券为新三板挂牌券商,综合实力位于行业50名左右(详见此前报告《浙商证券:拟受让国都证券部分股权,协同促成长》),我们认为收购主要增益体现在:1)公募实力:国都证券为中欧基金并列第二大股东、持股20％,浙商证券当前仅参股25％浙商基金,有望补足公募布局短板;2)区域互补:国都证券区域布局以北京、河南、上海等地为主,浙商证券则深耕浙江;3)综合实力:未来若合并,有望推动资本实力更上一台阶,1H23末浙商证券净资产262亿元/排名上市券商25名,国都证券净资产104亿元,二者合并后将达到366亿元/排名上市券商第18名。

   后续主要关注监管审批及其余股权收购进展。1)除此次公告的19.15％股权外,国都证券还有7.42％股权在公开挂牌中,若浙商证券同步完成收购,将合计持有26.56％股权,跻身第一大股东;2)因券商主要股东变更需证监会审批,因此协议收购后续仍需要完成材料接收、受理、反馈(或有)、批复等流程。近期类似案例中,民生证券股东变更审批历时近9月,太平洋股东变更自22年6月接收材料、仍在反馈阶段。

   投资分析意见:收购协议顺利签署,轻舟已过万重山,维持"强烈推荐"评级。浙商证券近年来做大做强意愿强烈(再融资＆行业地位提升),本次拟受让国都证券部分股权,在券业整体鼓励并购重组的政策背景下,后续有望协同促成长、大幅提升净资本及综合实力,为长期发展蓄势。预计2023-2025E浙商证券归母净利润分别为17.5亿元、18.5亿元、20.4亿元,同比+6％、+5％、+10％。3/29收盘价对应公司23-25E动态PB为1.64倍、1.57倍、1.49倍,动态PE为25倍、24倍、22倍。

   风险提示:监管审批进度不及预期;资本市场大幅波动;居民资产配置迁移不及预期。