神农集团(605296):小而美"滇猪"本土龙头,量增本优成长进行时-深度点评

小而美的云南本土猪企。神农集团创立于1999年,秉承"帮养殖户养好猪,让消费者吃好肉"的宗旨,现已发展成为云南省集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、屠宰、猪肉食品销售为一体的农业产业化企业。生猪出栏规模快速增长中:2023年出栏生猪152.04万头;2018-2023CAGR达54.83％。

   生猪养殖:关注兼具出栏增速、成本优势与资金实力的标的。虽然2024H1对应前期产能调减绝对幅度不大(2023H1累计调减2.14％),养殖效率仍处高位;但2023Q3伊始仔猪出生量有一定程度的下降,预计2024H1生猪出栏量同比难有明显增加。值得关注的是,近期二次育肥明显增加,延后释放部分供给,猪价拐点或大概率提前到来;考虑到饲料价格已有所回落,未来养殖盈利或将确定性改善。把握当前时点行业确定的"盈利改善"预期:猪价趋势性上行将带来部分养殖主体的扭亏为盈。

   关注具备出栏量增速与成本优势的养殖企业,神农集团便具备这两大特征。

   完善的人才培养和服务体系是基础。公司内生培养了诸多经验丰富的养殖人才,并建立了相应的激励机制。与此同时,公司深入完善农户服务与管理体系:升级"公司+家庭农场"养殖模式,与合作农户深入合作,神农建立了完善的农户服务专利益共享体系。

   突破高价原料之枷锁,优势显著的养殖成本表现是公司的核心看点。2023年神农平均养殖成本约为15元/公斤,完全成本约16.2元/公斤,显著领先行业平均水平,在上市猪企中也名列前茅。虽然产能主要布局在云南的公司并不具备原料采购的天然优势,但公司以高效率"上游"种猪为基,辅以现代化、高标准生物安全防控,实现了弯道超车。①种猪:受益于与PIC的长期合作,公司自繁改良了L1050和L1054的祖代和父母代种猪,其在性能和生产效率上具有明显优势:2023年全年PSY达27。②高标准生物安全防控,贯彻健康养殖理念:公司从猪舍设计、生物安全防控管理等方面贯彻高标准,显著提升了养殖效率指标(存活率、料肉比)等。

   产能扩张稳健推进,出栏量增长确定。公司养殖产能主要布局在云南省,并逐步开始向省外扩张。种猪产能规模正进入快速增长期:截止2024年2月末,公司能繁母猪存栏8.5万头,养殖产能超过150万头。产能的扩张为出栏量的稳健增长"保驾护航":预计公司2023-2025年出栏生猪152/250/350万头,CAGR达52％,处于行业领先水平。

   稳健经营,充沛资金支撑公司跨越周期实现成长。公司资产负债率显著低于行业平均水平(2023Q322.27％),且短期偿债压力较轻,这些均为公司跨越周期底部实现成长的保障。

   首次覆盖,给予"增持"评级。作为云南本土猪企,公司依赖高效种猪与生物安全防控管理实现了优异的养殖成本表现,看好公司未来在稳健经营、产能扩张的背景下继续兑现成本优化和出栏增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入37.02/57.26/81.86亿元,同比+12.0％/+54.7％/+43.0％;

   实现归母净利润-3.60/2.68/10.54亿元。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:产能扩张进程不及预期;养殖效率下滑导致成本上升;原材料价格波动;交易异常波动的风险等。