厦门象屿(600057):大宗周期复苏,经营策略转向,公司盈利有望修复

出售部分农产品资产,经营策略或转向公司公告,公司控股子公司富锦农产拟将持有的部分资产(包括建筑物、设备、土地使用权)转让给公司控股股东象屿集团控股子公司富锦生化,转让价格预计为7,365.34万元,交易对价较账面净值增值率为7.71％。

   23年上半年,公司主营农产品供应链的子公司象屿农产实现净利润-7.13亿元,农产品供应链业务亏损严重,主要系谷物原粮供应链由于采购季节集中,销售分批进行,存在采销节奏不匹配的行业特性,毛利及毛利率对价格波动敏感度较高,继而象屿农产主要经营谷物玉米的价格下跌导致业务亏损严重。本次资产出售能有效盘活公司闲置资产,我们认为也一定程度上彰显公司在农产品业务的经营策略转向,以高周转的模式减少库存农产品,减少大宗商品价格下行风险,更加追求经营稳健性。

   大宗商品价格上涨,公司有望实现盈利修复原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收,收入与商品价格相关性较高;

   利润端,随着综合服务能力的提升、深入产业链运营,供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。2022年以来,中美库存周期下行1.5年左右,库存同比增速均处于历史相对低位。23年7-8月库存领先指标PPI同比跌幅收窄,23年8月中国库存同比增速回升,我们预计中国有望迎来库存上行周期;23年下半年以来,南华工业品指数已止跌回升,2024-2025年公司有望实现盈利修复。

   行业出清,厦门象屿市场份额有望提升一方面,大宗商品价格波动下,小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。

   回顾2012年钢贸危机,全国的钢贸商数量从2012年的20万家缩减至2015年初10万家左右。2023年以来大宗商品价格波动下行,同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段,中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制,或步入新一轮出清阶段。而厦门象屿在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额,23H1大宗商品经营货量实现10,205万吨,同比增长14％,其中黑金/谷物原粮/煤炭/油品经营货量同比增长10％、10％、18％、229％。

   另一方面,部分央企受监管约束,可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动,禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点,市场份额有望持续提升,距离美日大宗供应链CR4(50％+)仍有较大提升空间。

   低估值、高股息,价值有支撑估值角度而言,厦门象屿凭借更高的利润弹性享受更高的估值溢价,目前头部大宗供应链公司的估值处于历史相对低位,隐含投资回报率或较高。

   如果未来商品价格上行,厦门象屿有望实现价值重估。分红角度而言,2022年公司分红比例55％,近三年分红比例稳步提升,参照23年wind一致预期、22年分红比例,公司目前股息率约6.2％,价值有较强支撑。

   下调盈利预期,下调至"增持"评级基于23H1大宗商品价格下行、农产品亏损,公司收入利润一定程度受到影响,我们下调盈利预测,预计23-25年公司归母净利润为15、20、29亿元(前值分别为33、42、47亿元),同比-43％、+36％、+39％,对应PE分别为10x、7x、5x,下调至"增持"评级。

   风险提示:大宗商品消费需求减少风险,大宗商品价格下跌风险,应收款坏账增加风险,汇率和利率波动风险。