桃李面包(603866):23年业绩承压,期待经营改善-年度点评

事件:公司发布2023年年报,报告期内公司实现营业收入67.59亿元,同比增长1.08％;实现归母净利润5.74亿元,同比下降10.29％。测算23Q4公司实现营业收入16.92亿元,同增2.03％;实现归母净利润1.15亿元,同降23.59％。与此前业绩快报基本一致,符合预期。分红方案为每10股派现金1.8元(含税),分红率50.16％。

   投资评级与估值:考虑面粉等原材料价格目前仍在高位,同时新市场推广过程中将加大费用投放,下调盈利预测,新增26年预测。预计24-26年净利润分别为6.05、6.91、8.25亿元(24-25年前次为7.87、9.39亿元),同比增长为5％、14％和20％,对应EPS分别为0.38、0.43、0.52元(24-25年前次为0.49、0.59元),当前股价对应24-26年PE分别为18、16、13x。目前估值处于19年以来PE/Band偏低水平,维持增持评级。

   长期看:1)烘焙行业是持续高景气的成长性子领域,短保包装面包赛道更具增长潜力;2)公司持续扩建产能拓展市场,提升供应链优势和渠道网络优势,提升细分领域市占率水平。

   华东华中表现稳健,东北地区拖累。分品类看,面包及糕点、月饼、粽子分别实现收入65.3亿元、1.5亿元、0.2亿元,分别同比增长+0.64％/+6.92％/+27.82％。面包及糕点业务表现稳健,粽子业务推出多款礼盒,营收增速较快。分区域看,报告期内华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南收入同比增速分别为0.0％/-2.3％/6.6％/2.0％/-3.0％/1.3％/-14.6％,其中单四季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南收入同比增速分别为-9.5％/-3.1％/-1.3％/-18.6％/2.9％/6.2％/-76.6％。公司在华东、华中及西北地区表现良好,但因东北地区同比下滑,拖累整体业绩表现。华南地区营收因内部抵扣调整导致单Q4表现承压,但我们预计华南地区实际动销表现仍延续前三季度个位数增长趋势,考虑到泉州及广西的工厂将在今年陆续投产,华南产能进一步提升,华南地区营收有望改善。

   分销售模式看,公司直营/经销模式占比分别为61.5％/38.5％,经销模式占比进一步提升。

   截至23年底,公司经销商数量985家,同比净增加33家,其中华东/华中/西北分别净增加9家/5家/20家,公司持续加快新市场开拓。公司目前已有22个生产基地投入使用,尚有在建生产基地5个,考虑到公司后续资本投入逐步减少,不排除在未来进一步提升分红率。

   成本压力下盈利能力承压。23年公司实现毛利率22.8％,同比下降1.2pct,其中23Q4实现毛利率21.2％,同比下降3pct,主要系:1)部分原材料价格上涨;2)部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高。23Q4销售/管理/研发/财务费用率为8.4％/2.0％/0.5％/0.5％,分别同比+0.1pct/-0.4pct/0.0pct/+0.1pct,公司费用率维持稳定,因毛利率压力,23Q4实现净利率6.8％,同比下降2.3pct。

   股价上涨的催化剂:收入增长加速核心假设风险:食品安全问题,行业竞争加剧