亿华通(688339):燃料电池先行者,氢能高质量发展受益者-深度研究

依托清华培育,高度重视自主研发能力,成就氢燃料电池企业先行者。公司成立于2012年,具有自主核心知识产权,是国内极少数具备燃料电池发动机系统及电堆量产能力的企业之一。经过近十年的技术积累,公司已形成以自主氢燃料电池发动机为核心,包括双极板、电堆、整车控制器、智能DC/DC、氢系统、测试设备、燃料电池实验室全套解决方案在内的纵向一体化产品与服务体系。受益于我国氢燃料电池产业的发展,公司已经进入技术大规模产业化阶段,随着氢能产业的进一步发展,氢燃料电池产业将直接受益。

   氢能产业政策频繁出台,确保氢燃料电池产业长足发展。从国际上看,目前氢能已经成为国际议程的新焦点。我国氢能产业自"十三五"后步入快车道,各地政府频繁出台氢能产业相关政策规划。氢燃料电池是氢能应用的桥梁,氢能产业的良好稳定发展,是氢燃料电池长足发展的重要支撑。2021年8月底,首批示范城市群正式落地,亿华通深耕京津翼地区市场多年,是京津翼地区最具代表性的燃料电池厂商,京津翼作为首批氢燃料电池汽车示范城市群,将保证公司在四年中持续受益。此外,亿华通于其他示范城市群均有布局。

   技术布局由表及里,层层深入,摆脱进口依赖。公司目前已经形成"系统-电堆-膜电极"核心环节业务布局。从系统来看,公司产品均为自主研发,且产品核心技术指标领先其他厂商,核心材料已摆脱进口依赖;从电堆来看,电堆是燃料电池系统的"心脏",公司子公司神力科技是电堆行业的标杆企业,技术均为自主研发;从膜电极来看,膜电极是电堆的重要组成部分,2019年6月,亿华通与东岳集团联合创办亿氢科技,亿氢科技是国内膜电极代表性企业。

   氢能上游产业布局,到2050年面向燃料电池将达到万亿级市场+氢能设备达4000亿市场,未来可期。根据《中国氢能产业发展报告2020》为基础测算,预计2025/2030/2050我国氢燃料电池汽车保有量将达4.9/46.7/3000万辆,2030年氢燃料电池市场达500亿级别,2050氢燃料电池市场将突破万亿。此外,亿华通于2021年8月,与水木明拓就开展氢能产业长期合作签订战略协议,将开展氢能关键技术研发和核心装备研制,标志着亿华通向氢能设备领域的进一步拓宽。

   盈利预测与估值:我们预计公司2023-2025年归母净利润为-2.39、-1.57、0.18亿元,对应EPS分别为-1.44、-0.95、0.11元/股,目前股价对应PE估值分别为-28、-42、367倍。综合PB和PS估值法,我们给予公司2024年5倍PS估值,目标价47.03元,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:1)政策节奏低于预期;2)制、储、运、加以及燃料电池核心零部件环节技术突破低于预期;3)氢能下游需求低于预期。