德昌股份(605555):家电汽零多元化驱动,高成长性逐渐兑现-深度研究

深耕电机领域二十年,家电汽零业务双轮驱动。公司自成立之初便专注小家电电机的研发,并逐渐扩展至小家电整机、汽车电机的生产制造,电机技术领先,共拥有整机、电机以及各类型配件装置在内的发明专利20项、实用新型专利144项。清洁电器方面,公司2012年进入TTI吸尘器的ODM/OEM供商体系供应吸尘器整机;小家电方面,2019年完成与新客户HOT的合作推进,开拓护理家电产品线,2023年公司实现Shark等多家大客户的突破,上半年小家电业务收入同比增长69.83％;汽车电机方面,公司2017年成立子公司宁波德昌科技有限公司,进军汽车EPS电机市场,2021年与舍弗勒、采埃孚等合作进行多款型号电机的研发和试样,2022年实现汽零业务的量产。截至2023年上半年,公司已累计实现28个汽车电机项目的定点,营收同比增长633.5％。

   吸尘器代工复苏,多元小家电打造第二成长曲线。吸尘器领域,据美国制造、经销商库存数据,小家电库存经历去库周期后已恢复至正常水平,历史数据看行业库存低位即对应着公司出口第一大客户(TTI)收入增速高位,随着行业去库存周期进入尾声,预计TTI业绩将企稳回升,为公司贡献稳定订单。小家电领域,第一,公司对主要客户HOT供给份额有望提升,高端吹风机均使用高速数码电机,公司电机技术优势能够向吹风机等个护领域直接复制转移;第二,2023年多元小家电新客户开拓顺利,年内实现对Shark等多家大客户的突破,吹风机、头发护理仪器等有望快速放量。机器人领域,2023年公司进行前瞻布局,拟与五家相关企业开展战略合作共同建设广东省人形机器人创新中心,汽车电机核心技术能够降维向机器人无框力矩电机转移,公司依靠技术优势有望切入高成长性赛道。

   EPS电机迎国产替代机遇,公司在手订单稳定贡献高成长。受益新能源＆国产替代趋势,EPS电机市场蓬勃发展,对于新能源汽车EPS系统自动驾驶适配能力高,是高阶智能化驾驶的关键部件,国内EPS电机市场规模2025年有望达57.1亿元。此前EPS电机市场长期为外资品牌主导,目前国产替代如火如荼,国内企业供应链成本低,出于降本等考虑,国内EPS一级供应商对于与国际领先水平可比的国产EPS电机需求较大。据智研咨询数据,外资品牌单价比国产品牌高10-15％,且国产企业经过多年技术积累,已掌握EPS电机核心技术。公司在资金投入、技术、客户开拓上持续突破,2018年以高投入切入汽车电机领域,掌握电机核心部件转子、定子及电机封装核心技术,覆盖耐世特、采埃孚等知名供应商,2023-2026年定点金额超过23亿,2023年下半年后新增项目4个,EPS电机业务收入快速提升,2023H1达到8750万元,同比+633.5％,有望进一步贡献公司成长性。

   首次覆盖,给予"买入"投资评级。我们预计公司2023-2025年实现营收27.64/35.96/44.96亿元,同比分别增长42.6％/30.1％/25.0％;实现归母净利润3.44/3.87/4.42亿元,同比分别增长15.2％/12.6％/14.1％。可比公司24年平均PE为24倍,公司为19倍,对应当前市值有23％的上升空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:海外需求持续低迷风险,汽零业务开拓不及预期风险,汇率波动风险。