中际联合(605305):风电高空作业龙头、市占率领先,非风电领域积极拓展-深度研究

高空安全作业设备龙头,产品不断迭代升级。公司专注于高空安全作业设备的研发和生产,现阶段产品聚焦风电领域,经过多年的持续研发投入,申请专利累计超600项,主营的高空升降设备完成了从助爬器、免爬器再到升降机的产品迭代升级。展望后续,随着大兆瓦风机尤其是深远海风电项目的离岸距离更远,风、浪、潮、涌等海况更加复杂,机组的日常维护和故障消缺的难度更大,对高性能的高空作业设备的需求也更高。

   聚焦低价值量、高毛利率缝隙市场,国内竞争格局稳定、市场地位稳固。从风电设备的角度来看,公司的产品价值量在风机中的占比偏低,对潜在竞争对手的吸引力有限;从工程机械设备的角度来看,风电领域的高空作业设备市场规模偏小,属于一种缝隙市场。整体来看,公司产品市场的特性不容易吸引潜在竞争对手。公司已经在风电高空作业设备环节形成了单一寡头垄断的市场竞争格局,产品的利基性突出,整体毛利率为43％以上,净利率为20％以上。

   积极拓展高毛利率海外市场,直销渠道提高客户粘性。公司海外市场营收占比从2018年的9.86％逐年提升至21年的16.99％,并在22年大幅跃升至39.34％;22年海外市场毛利率高出国内市场接近20个百分点。公司坚持与客户直接合作的直销模式,打造本土化团队,构建了公司在当地的销售护城河,并通过渠道和品牌在下游客户端建立较强的产品粘性。公司IPO募投项目之一美洲市场营销及售后网络建设经过几年的深耕细作,已经开始取得效果,22年美洲公司净利润占比超10％。海外市场的竞争对手多为集团性公司下设的子公司或业务部门,公司与之相比盈利能力明显领先,公司能够集中全公司的资源深耕产品的研发和升级,及时响应客户需求。

   向非风电领域拓展成为必然选择。国内市场的高市占率也意味着量的逻辑或市占率提升的逻辑比较难,风电零部件公司的多元化拓展也多依靠此前主营业务的底层共性技术,公司主动延伸至石化、电网、市政和桥梁等非风电领域,同时切入家庭/个人应急安全防护等领域,未来将有效平滑风电板块带来的营收波动。23年非风电业务市场的订单约1,000-2,000万,同比增长8-10倍,有望成为新的利润增长点。

   盈利预测与估值。公司是风电高空作业龙头,国内市占率高、依靠产品升级迭代带来单机价值量提升;国外市占率仍有望进一步提升,尤其是在美洲等地已经取得积极效果;此外,国内外均有存量机组改造和风电运维服务市场,有望继续为公司带来风电领域内的增量业绩。除风电外,电网、石化、市政、桥梁和个人应急防护等非风电领域也值得期待,未来有望成为新的利润增长点。我们预计公司2023-2025年营收9.85/14.50/17.90亿元,归母净利润1.46/2.57/3.49亿元,eps为0.96/1.69/2.30元,对应PE为39.89/22.70/16.70倍。给予24年25-30倍PE,目标价格区间42.25-50.7元,维持公司"买入"评级。

   风险提示:风电装机不及预期,新产品研发不及预期,非风电领域新产品的推广不及预期,销售、管理等费用大幅增长但海外市场拓展不及预期。