博腾股份(300363):端到端一体化CDMO服务平台,寒冬过尽,破晓将至-深度研究

小分子CDMO板块收益、估值均处历史低位,需求端持续稳健,供给端呈逐步出清态势,行业有望逐步迎来拐点。1、回顾历史:小分子CDMO板块收益目前已回到2019年水平,而板块平均PE(TTM)估值已从最高点118X回落至历史低位21X;2、行业分析:需求端项目转移持续、供给端逐步出清,行业有望逐步恢复:①据Citeline的数据,2023H1国内CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至27.4％(+4.3pp),全球项目转移至国内趋势持续;②2023年前三季度CDMO核心标的板块在建工程增长放缓,约158.6亿元(+4.5％),行业供给端增长呈逐步放缓态势;3、规模、格局:全球小分子CDMO市场空间广阔,整体格局较为分散,公司未来发展空间较大:根据沙利文数据,预计2024年全球小分子CDMO市场规模约为734亿美元,2022-2027年CAGR约17.9％。格局上看,全球小分子CDMO参与者众多,整体较为分散,2022年市占率第一的合全药业仅占6.0％。

   端到端一体化CDMO服务平台,多领域多方位布局,破晓有望将至。1、公司当下形势类比2017、2018年,破晓有望将至:2017年公司产品及客户集中度高,原料药CMO业务因两款大产品需求下滑,公司启动CDMO转型迎来腾飞式发展。当下类比当年,公司正通过拓展海外产能,紧密跟随客户等战略实施,有望逐步熬过寒冬;2、小分子CDMO业务先发优势显著、横向+纵向开拓全产业链服务:公司深耕小分子CDMO领域19年,采取坚持打造"保持敏捷、跟随客户"的方针,通过上下游及横向产业链整合,已建立覆盖小分子药物、大分子药物及细胞基因治疗的服务能力,实现为不同药物和疗法提供从临床前到上市全生命周期的全类别服务;3、全球化、多场地布局,为全球客户提供一体化服务:公司在重庆、上海、成都、苏州、美国新泽西拥有9个研发中心(生产基地),同时,公司正在建设的斯洛文尼亚研发生产基地,落地后有望提升公司的海外市场竞争力,扩增海外需求。

   公司核心框架已经搭建完毕,三大板块多轮驱动,长期发展可期:1、原料药CDMO:基本盘业务,技术、规模优势显著,伴随2024年大订单影响逐步消退,公司前端项目向后端延伸及持续向API转型升级,公司原料药CDMO业务有望逐步恢复稳健增长态势;2、制剂CDMO:产业链下游延伸,公司制剂CDMO服务全面,原料药-制剂相互协同,制剂CDMO业务订单实现高速增长,有望逐步贡献新增量;3、细胞基因治疗CDMO:CGTCDMO赛道景气强劲,公司技术平台差异化显著,客群基础优质,我们预计后续国内投融资迎来恢复后,CGTCDMO业务有望逐步回归高速增长轨道。

   盈利预测与估值:结合公司业务布局规划及产能落地情况,我们预计公司2023-2025年营业收入分别为37.23亿元、40.10亿元、50.11亿元,增速分别为-47.07％、7.71％、24.95％;归母净利润分别为2.86亿元、3.02亿元、4.16亿元,增速分别为-85.73％、5.48％、37.90％。考虑到公司为全球为数不多的端到端一体化CDMO服务平台,技术、规模优势显著,待供给端出清后有望恢复快速增长,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示事件:医药行业景气度下降的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、核心技术人员流失的风险