苏农银行(603323):从估值洼地到价值发掘,上调评级至买入-深度研究

"中小企业金融管家"特色标签突出,"三一五"战略擘画高质量发展周期。苏农银行是苏州城区唯一法人农商行,3Q23总资产约2011亿,2019-2022年归母净利润CAGR为18％、9M23ROE高达13.1％(2019:8.7％),盈利能力稳步提升。2021年,苏农银行确立"中小企业金融服务管家"定位,积极挖掘中小制造业客群、带动民企贷款在对公贷款中占比提升至近9成。展望新五年,公司适时提出"三一五"战略,通过加强各条线协同和"区域三进"(立足吴江大本营,开辟苏州城区新战场,打造异地机构特色)等子战略支撑,力争做优全行综合效益,迈入新一轮高质量扩张周期。

   估值洼地缘何:相较可比同业,公司存在约20％估值折价,"早年关注贷款率偏高"、"业绩增长不出挑不冒尖"两大主观臆断是估值明显低于其他区域性银行的主要原因。

   ?早年纺织业景气向下叠加自身严格认定标准,历史上苏农银行关注率偏高。过去苏农银行纺织业贷款集中度较高(2013年末峰值为33.4％),2011年后纺织业景气度下降,叠加审慎的风险偏好(彼时将纺织类贷款一次性纳入关注类),苏农银行关注率高企(2014年末峰值高达21.77％,2021年前至少高于同业平均约150bps以上),对不良风险的表观担忧压制估值表现。

   ?2021-2023年市场更关注成长性突出、业绩释放快的"小而美"银行,苏农营收、业绩趋势平稳但并不"冒尖",未能享受估值溢价。历史上苏农银行盈利表现相对平稳,但2021年以来由于营收增速持续慢于同业(9M23营收增速为0.5％、落后江浙上市农商行平均约3.2pct),利润增长优势也不突出,市场关注度并不高。

   三大预期差支撑2024年估值修复:更安全的扩表、更平稳的息差和真实优秀的资产质量有望纠偏苏农银行的估值折价。

   ?预期差一:"有进有退"地动态扩表,保证安全前提下信贷景气预计仍将好于同业。扎根民营经济发达的吴江,苏农银行以公司金融、金融市场、零售金融三大板块协同,锚定实体中小客群和个人经营贷扩面(1H23制造业贷款在总贷款中占比约30％;经营贷在总贷款中占比较2020年提升5pct至13％);同时持续主动优化资产质量结构,单列调优额度,依托优质区域相对旺盛信贷需求及城区渗透空间,在"有进有退,动态扩面"思路下,预计信贷增速仍会领先同业。

   ?预期差二:力避"增产不增收",息差企稳节奏有望更为领先。①资产定价下行压力相对小。农商行按揭、涉政敞口天然更低,同时重定价久期短(以1H23重定价结构测算为1.11年,江浙农商行平均为1.18年),尽管比同业更早反映LPR下调,但经济复苏周期苏农银行定价弹性更高、资产结构优化空间更大,更有望率先受益。②存款成本改善有空间。2023年苏农银行对3年期以上存款报价下调近80bps,下半年或是集中改善时点。综合资产负债两端表现,我们认为度过1Q24压力最大时点后,苏农全年息差降幅有望逐季收窄、趋势也将较同业更加平稳。

   ?预期差三:没有不良包袱,从严风控、前瞻处置。3Q23苏农关注率1.27％、较2014年峰值累计改善超20pct,且过去七年迁徙率均为同业最低、并未拖累实际资产质量;3Q23不良率也降至0.91％的历史最低值、拨备覆盖率保持443％高位(领先江浙农商行平均26pct),充足的核销资源也能保证尽早处置新发生不良(1H23年化核销在总贷款中占比仅0.3％)。展望2024年,扎实的资产质量很大程度上能保障更为平稳的业绩表现。

   稳定的管理层内核保障价值再发掘,可关注下阶段分红提升潜力。2023年12月,苏农银行董事会完成换届,徐晓军董事长、庄颖杰行长均顺利连任、最大程度上保障了经营理念的一贯执行。而苏农资本短期无压力(3Q23核心一级资本充足率10.3％、距监管底线2.8pct)、业绩释放高位平稳,若假设2023分红率持平于2022年水平、DPS将提升至0.2元,延续2020年来逐年提升趋势;更乐观假设,若分红率分别提升至22％/25％,股息率则将分别升至4.8％/5.4％。

   投资分析意见:从估值洼地到价值发掘,苏农银行原本过低的估值预计将伴随预期差修复而逐步上移,上调评级至"买入"。基于审慎考虑上调信用成本、下调息差预测,预计2023-2025年归母净利润增速为15.8％/15.2％/16.1％(原2023-2024年预测为22.0％/23.6％,新增2025年预测)。当前苏农银行2024年PB为0.47倍,综合考虑苏农银行更稳定的业绩表现和板块估值中枢回升趋势,给予0.65倍2024年目标估值,上调至"买入"评级。

   风险提示:经济复苏显著低于预期,需求修复节奏滞后;息差企稳低于预期;苏州城区拓展进度显著低于预期;尾部不良风险暴露。