方正证券(601901):股东风险落地,老牌券商重新出发-公司研究报告

首批成立老牌券商,控股股东变更落地。公司成立于1988年,前身浙江省证券公司是国内第一批券商。2020年北大方正集团重整,平安人寿通过设立新方正集团获批入主公司。重组后公司大股东为新方正集团,持股占比28.71％,中国平安间接持股19.1％;北京政泉的股份被罚没后,第二大股东为社保基金,占比13.24％;第三大股东中国信达持有7.1亿股,占比8.62％。

   股东风险落地,杠杆率及ROE显著回升。此前因一系列股东、合规风险等事件,公司长期债券融资募集受阻,导致公司各项业务拓展受到明显限制,2021年以前ROE持续低于上市券商平均。随着公司股东风险落地,长期债券融资通道打开,公司各项业务恢复常态。杠杆率从2020年低点的2.4倍提升至2023年上半年的3.7倍,2022年以来公司ROE已超越上市券商平均。

   2023年上半年,公司实现营业收入40.54亿元,高基数下同比下滑0.5％,归母净利润14.4亿元,同比增长1.3％,加权平均ROE为3.29％。

   公司经纪业务具有相对优势,具有较大提升潜力。公司近六年经纪业务收入占营业收入比例平均高达48％,占比较高,是公司的优势业务。公司经纪业务相对较强,2018-2021年行业排名稳定在12-14名,明显高于其他业务排名。公司承袭方正证券和民族证券的网点基础,分支机构数量行业排名前列,考虑到目前公司经纪及两融排名与营业网点数排名仍有较大差距,我们认为随着公司财富管理转型逐步深化,经纪业务仍有较大提升潜力。

   投行收入波动大,资管业务主动管理规模提升快。公司2016-2022年投行收入波动较大,投行收入一度由16年的5.8亿元降至18年的3.4亿元,后又回升至20年的6.6亿元,经历2021及2022年的波动,2023上半年公司实现投行业务收入1.28亿元,同比-43％。公司资产管理业务积极向主动管理转型,尽管公司资产管理规模从2017年的2991亿元大幅降至2023上半年的766亿元,但主动管理规模占比由2017年的19.13％提升至2021年的32.57％。2020-2022年,公司资管收入稳定在2.4亿元中枢,2023年上半年,资管收入0.92亿元,同比-32％。

   2022年以来公司自营表现突出。2016～2020年受负债端影响,自营业务规模有所下滑。2021年随着各项业务风险略有落地,债券质押回购通道开启,自营业务规模开始回升,同时公司逐步提升固收类自营占比,风格更趋于稳健。2022年以来,公司自营投资收益显著增长,2022年实现投资收益11.1亿元,同比+52％,占其营业收入的14％,显著拉动公司整体业绩增长;2023年上半年实现投资净收益11.35亿元,同比+26％。

   【投资建议】我们预计公司2023-2025E年EPS分别为0.29/0.33/0.36元,BVPS分别为5.50/5.88/6.31元。给予公司1.5-1.6x2023EPB,对应合理价值区间为8.25-8.80元,首次覆盖,给予"优于大市"评级。

   风险提示:经纪业务量价双杀;金融政策改革推行不达预期;市场持续低迷,债市波动。