国电电力(600795):国之重器,涐水化电-深度研究

复盘火电行情,发现不一样的国电在过去的两年中,火电板块在多个时间段实现了显著优于市场的行情表现,复盘主要火电公司的表现,在行业整体的趋势下也能明显发现国电电力的"不一样",其核心原因在于有别于其他火电公司近两年核心演绎的成本弹性逻辑,国电电力具有成本优势、水火并进的特征,使得其业绩和现金流确定性更强,叠加稳定分红的预期,从而走出了具备自身特点的α行情。

   火电:逆境中的优等生,行业修复后价值几何?背靠全球最大发电煤炭集团,高比例长协煤使得国电电力在一众的市场博弈中获取优势,对于公司而言燃料成本的优势将会在未来火电行业竞争格局中发挥地更加淋漓尽致,但是公司的优势却不仅于此。随着电力体制改革的推进,电价的松动标志着火电全行业回归公用事业属性的冲锋号已经吹响,当电价可以传导成本压力后,高盈利标的理应是此时优选方向。而经过数年的资产整合,公司已经在区域布局及机组结构中体现出明显的优势,优质机组占比的提升也将进一步夯实公司成本和区域优势,公司火电业务将在市场化机制下谱写新的征程。此外虽然当前需求偏弱展望下煤价中枢具备进一步下降的预期,国电电力弹性表现弱于其它火电公司,但公司火电业务也将贡献更好的盈利和现金流表现。

   大渡河:一块被低估的水电资产从历史财务数据角度来看,大渡河水电是公司利润的一个重要组成部分,但其长期以来盈利能力落后于其它水电平台,主要原因在于大渡河水电没有专属的送出线路,且持续受到四川省内的供需格局与电网构架的约束,导致大渡河水电利用小时偏弱,电价表现不强。但展望"十四五"后半段,考虑到省内供需环境的改善,以及输电通道投产的增量输电能力,四川省电力消纳问题的好转也有助于大渡河水电利用小时和电价的边际提升。目前大渡河水电在建装机352万千瓦,预计将于2025年进入投产周期,另有295万千瓦储备水电项目,大渡河水电的确定性成长使得其成为当前阶段为数不多具备成长性的水电资产。

   新能源:规划宏伟新能源目标,保障公司远期增长公司依托于全国布局的火电资产,大力发展新能源业务,2021年以来维持高速增长。公司曾在2021年年报中明确表示,"十四五"期间将新增新能源装机3500万千瓦,公司清洁能源装机占比达到40％以上。截至2023年上半年末,"十四五"已经过半,公司累计新增新能源装机为577.95万千瓦,预计公司未来两年将有大量新能源装机陆续建成。水火并举带来的稳定现金流保障了新能源开发的资金需求,风光装机的建设反过来增强了公司的成长属性。

   投资建议:红利时代国电电力大有可为综合公司各个业务条线的分析和展望,我们认为成本优势、水火并进、转型绿电的国电电力具备盈利能力稳定、现金流充沛的特征,具备极强的红利属性和稳健配置价值。考虑火电业务经营环境的变化,水电和新能源的持续开发,预计公司2023-2025年EPS分别为0.32元、0.50元和0.58元,对应PE分别为13.73倍、8.85倍和7.66倍,给予公司"买入"评级。

   风险提示1、电力交易影响下公司电价不及预期风险;2、在建、拟建项目推进情况或盈利不及预期风险;

   3、煤炭价格出现非季节性风险;4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。