亚钾国际(000893):出海寻钾典范,扩量提质成长-深度研究

钾肥低成本开发典范,持续扩能目标行业龙头。公司专注从事海外钾矿开采生产与销售业务,在"一带一路"中老合作的机遇下,布局老挝甘蒙合计263.3平方公里钾盐矿区,氯化钾折纯储量超10亿吨。预计2024年公司产能规模达300万吨/年,目标以"每年新增一个百万吨"的速度持续扩张,预计2025年将达500万吨/年,远期规模目标700-1000万吨/年。公司有望凭借规模优势和技术创新优势,跃居全球钾肥领军企业。

   钾肥:资源垄断供给高度集中,边际成本支撑价格中枢。

   全球资源错配:钾肥出自天然钾矿,根据USGS数据,全球钾资源储量(折合K2O)超过53亿吨,由于自然资源分布不均,全球79.7％的钾资源储量分布于死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯。2021年全球钾肥产量约4630万吨,其中合计66.8％产自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国。而需求集中在中国、巴西、美国和印度等农业大国,2021年占比分别为27％、18％、14％和8％。供需错配严重+资源属性导致钾肥供给端具有更强的议价能力。

   需求平稳增长:钾肥主要用于农业生产,提供植物生长必需的三大主要营养元素之一的钾元素。据FAO,历年全球钾肥需求CAGR约为2.4％,随着农作物价格中枢维持高位,全球耕地面积持续增长,钾肥未来需求有望持续增长。

   我国依赖进口:我国是农业、人口大国,钾肥需求量较高。虽然我国西北地区盐湖资源丰富,但盐湖地区生态脆弱,盐湖钾资源保有量有限,氯化钾产能自2016年以来已多年未扩产,同时国家倾向降产保护。我国钾肥进口依赖度保持50％左右,国内每年以签订大合同的方式进口钾肥保障民生,国内钾肥市场价格与进口大合同价趋同。

   供给扰动仍存:1)地缘政治:白俄罗斯和俄罗斯为全球钾肥供应大国,地缘政治导致白俄罗斯和俄罗斯出口受到限制。根据USGS和Rosstat数据,2022年全球钾肥产量下降约907万吨,其中,俄罗斯和白俄罗斯下降约1340万吨。巴以冲突未来或影响以色列和约旦钾肥出口。2)新增产能:未来钾肥新建产能速度放缓,建设进度或不及预期。

   整体看近年钾肥行业或呈现供需紧平衡。

   成本曲线抬升:此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕,且新扩产的矿山较深,资本开支较大,导致折旧摊销费用提高,抬升钾肥边际成本。根据公司公告,2022年Nutrien、Mosaic、SQM钾肥销售成本分别为112、292、403美元/吨,同比分别增加19％、52％、42％。此外随着地缘冲突的扰动,港口出口保费与运费成本均有一定抬升。

   以老挝资源与运输优势为核心,高效发挥规模化与创新优势。

   "老挝优势":中老两国长期睦邻友好,老挝钾盐资源丰富,公司布局老挝甘蒙合计263.3平方公里钾盐矿区,氯化钾折纯储量合计超10亿吨。资源方面,公司矿区的钾肥矿脉埋藏深度明显浅于加拿大和俄罗斯,固定投资和采矿成本在全球范围内具备优势,此外,钾矿富含溴元素可用于提取溴素增厚利润。交通方面,随着中老铁路、泛亚铁路和万永铁路的建设,运输进一步通畅,助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。

   "亚钾优势":技术赋能产量释放。钾矿开采难度较大,我国出海找钾企业成功者寥寥,海外矿业巨头的扩产计划也常见延期、取消、无限期暂停。公司于2022年3月实现了首个100万吨/年钾肥改扩建项目达产,为首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。并且公司以钾肥产销量为考核指标,在最低标准的基础考核指标要求中,2022-2024年公司的钾肥产量分别不低于80、180、180万吨,销量不低于当年产量的85％,彰显公司信心。非钾资源开拓方面,公司持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用,其中溴素一期项目(1万吨)已于2023年5月底试车成功,为公司下一阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。

   盈利预测:预计公司2023-2025年营业收入为45.7/65.2/82.0亿元,归母净利润为15.3/22.5/28.9亿元。以2024年1月19日收盘价计算,对应PE分别为13.8/9.3/7.3。

   首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料及产品价格波动;地缘政治和贸易政策改变的风险;募投项目进展低于预期;使用信息滞后或更新不及时风险。