沃格光电(603773):进击的光电玻璃精加工小巨人-投资价值分析报告

立足自身光电玻璃精加工的优势,纵深扩展产品业务类别,前瞻战略性布局极具想象空间的玻璃基材的Mini/MicroLED基板、玻璃基芯片板级封装载板等,我们预计伴随着新材料先后产业化,凭借技术+先发优势将持续打造公司第二增长极。我们预测,公司2023-2025年归母净利润分别为-0.38、1.15和2.70亿元,对应EPS预测-0.22、0.67和1.58元/股。采取分部估值法,对以FPD光电玻璃精加工等为代表的传统业务给予2025年PE25X,按11％折现率贴现,对应2024年目标市值约14亿元;对以MiniLED玻璃基板等为代表的新业务,按照2025年PE35X,11％折现率贴现,对应2024年目标市值约68亿元,合计2024年市值目标82亿元,对应目标价48元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   起家玻璃薄化,持续纵深延伸产业链业务布局。公司以FPD(平板显示器)光电玻璃精加工起家,深耕光电玻璃精加工十余载,且持续纵深延伸产业链,目前业务已涵盖FPD光电玻璃精加工、背光及显示模组、车载显示触控模组、玻璃基芯片板级封装载板等多个业务模块。立足自身优势,公司前瞻战略布局MiniLED背光玻璃基板、玻璃基芯片板级封装载板等新业务,持续加强产能布局。

   多因素保障中长期需求,传统主业挑战与机遇共存。FPD光电玻璃精加工位于平板显示中游组装阶段,相关器件经过前序精加工后,由模组厂商用于生产显示模组、显示触控模组,最终用于智能手机等移动智能终端产品。一方面,大屏化+场景应用扩展+新技术,保障中长期需求稳健,以汽车领域为例,单车屏数预计2020-2024年CAGR接近8％;另一方面,FPD光电玻璃精加工行业作为中间加工环节,ToB的业务属性叠加下游的行业属性(天然具有集中度提升的趋势,2022年全球CR10超过95％),使得光电玻璃精加工对大客户的依赖度较大,经营也受显示行业周期掣肘。

   以技术创新为核心驱动,垂直一体化夯实竞争优势。公司光电玻璃精加工业务的优势主要体现在:1)持续加强技术研发和创新,2022年公司研发费用率一度超过6％,以保持玻璃精加工技术处于行业领先地位,适应下游终端快速变化的需求;同时,立足长远,前瞻性加大战略性产品及技术储备,为未来发展储备增长动力;2)经过多年业务拓展以及并购,目前,公司已可以提供薄化、镀膜、黄光、切割等服务,几乎涵盖了光电玻璃精加工全部环节,一体化的业务布局有利于增强客户黏性。

   玻璃基板平价或打开应用前景,公司有望率先受益。MiniLED是液晶显示技术的创新方向,凭借优异性能和较低的成本等,应用前景光明。目前,PCB基是MiniLED基板的主流,但具备更优的性能和更大降本空间的玻璃基板是未来发展趋势。过往,受技术、工艺等掣肘,玻璃基MiniLED难以规模化起量,较高的成本限制了应用前景;当前,伴随技术、生产工艺成熟,规模化起量后(公司预计,产能超过100万平方米后,成本将会比PCB基低),将带动玻璃基板渗透率快速提升。考虑到玻璃基板具有较高的壁垒,我们认为,凭借先发优势+垂直一体化布局,公司将充分受益玻璃基板渗透率的提升。

   前瞻布局玻璃基芯片板级封装载板,先发优势或优先受益。与主流的有机基板相比,玻璃具有独特的性能,在平坦度、热稳定性和机械稳定性当面都有更好的表现,且以玻璃替代硅材料的TGV(玻璃通孔)可避免TSV(硅通孔)的问题,因此,玻璃基板有望成为下一代封装基板的必然选择。目前,英特尔发布了先进封装技术蓝图,期望将传统基板转为更为先进的玻璃材质基板,且按其规划,会在这个十年里的后半阶段(2026年起)向市场推出这项技术,产业化可期。几年前,公司就前瞻布局玻璃基芯片板级封装载板,目前,已具备行业领先的玻璃薄化、TGV、溅射铜及微电路图形化技术,拥有玻璃基巨量微米级通孔的能力,最小孔径可至10μm,厚度最薄0.15-0.2mm实现轻薄化,是国际上少数掌握TGV技术的厂家之一。未来,伴随玻璃基板产业化,先发优势或将使得公司优先受益。

   风险因素:竞争加剧拖累盈利和经营;研发进度跟不上下游迭代;工艺、技术流失或泄密风险;玻璃基MiniLED产业化不及预期;应收账款金额较大引致坏账。

   盈利预测、估值与评级:公司未来增长动力:1)新材料产业化:立足自身光电玻璃精加工的优势,纵深扩展产品业务类别,前瞻战略性布局极具想象空间的玻璃基材的Mini/MicroLED基板、玻璃基芯片板级封装载板等,伴随着新材料先后产业化,凭借技术+先发优势持续打造第二增长极;2)传统主业修复:未来伴随消费电子复苏、信用和资产减值进入尾声,叠加未来联营公司湖北汇晨MiniLED背光模组及高端LCD背光模组项目的产能投放,传统主业有望维持稳健增长。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为-0.38、1.15和2.70亿元,对应EPS预测-0.22、0.67和1.58元/股。采取分部估值法,对以FPD光电玻璃精加工等为代表的传统业务给予2025年PE25X,11％折现率贴现,对应2024年目标市值约14亿元;对以MiniLED玻璃基板等为代表的新业务,按照2025年PE35X,11％折现率贴现,对应2024年目标市值约68亿元,合计2024年市值目标82亿元,对应目标价48元,首次覆盖,给予"买入"评级。