怡和嘉业(301367):国产家用呼吸机龙头,卓越品质树立出口标杆-深度研究

家用呼吸机设备耗材需求高景气,成长空间广阔。家用呼吸机作为非药物治疗方案,在应对COPD和OSA等呼吸系统疾病方面具备首要地位。通气面罩作为无创呼吸机的核心配件,与呼吸机品牌高度绑定,增速与呼吸机匹配。随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长,以及无创呼吸机类产品在中国等新兴市场不断普及,全球对家用无创呼吸机和面罩的需求也逐年增长。根据弗若斯特沙利文的预测,2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元,2020-2025年的CAGR高达15.5％。中国诊断率和治疗率较低,市场增长空间较大,根据弗若斯特沙利文的预测,2025年中国家用无创呼吸机市场规模将达4.59亿元,2020-2025年复合年增长率为19.2％。

   海外优先布局,高性价比产品＆渠道复用优势显著。海外市场规模大,用户习惯成熟,公司的销售策略偏向于境外市场,至2022年,公司海外市场营收占比85％,显著高于国内同行业可比公司。与海外巨头相比,公司产品核心性能无显著差异,具备高可靠性及高性价比优势。公司经销网络覆盖全球,建立了稳定的经销商网络,凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势,预计能够通过已建立的经销商销售渠道快速推广,进一步拓宽盈利空间。

   海外龙头领跑市场,飞利浦召回腾挪市场空间。全球家用无创呼吸机市场和通气面罩市场高度集中,瑞思迈和飞利浦为主要竞争者,2020年两者合计市场份额均超过75％。2021年6月起,飞利浦呼吸机因潜在的健康风险召回部分型号呼吸机,被FDA定义为最严重的I级召回事件。召回事件涉及产品范围广,召回规模大。在飞利浦缺席市场期间,公司与美国本土企业3B公司合作,借助高性价比优势积极抢占市场,整合销售渠道,目前在北美市场市占率已达20％。预计伴随着公司商业版图的扩大,将持续拓展其他海外市场的占有率,保持海外业务高速增长。

   【投资建议】公司是国内呼吸健康领域龙头企业,在行业领域树立了良好的口碑和品牌知名度。公司自主研发实力突出,产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可,产品销售覆盖全球100多个国家和地区,是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。考虑到公司产品迭代实力强、性价比突出,海外销售渠道持续稳定扩张,我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为13.02/16.14/20.28亿元,归母净利分别为3.7/4.71/6亿元,EPS分别为5.78/7.35/9.38元,当前股价对应PE分别为21/17/13倍。公司卡位成长赛道,龙头地位稳固,高性价比产品竞争力显著,叠加竞争对手召回事件,北美市场市占率稳步提升,我们认为国内患者对呼吸健康的认识加深有望驱动行业维持高景气增长,以及随着公司产能的跟进,海内外市场市占率有望进一步提升,首次覆盖,给予"增持"评级。

   【风险提示】行业政策变化风险设备及耗材推进不及预期海外销售境外监管与索赔的风险市场竞争加剧的风险汇率波动的风险专利纠纷的风险等