润丰股份(301035):农药自主登记领先,持续完善全球营销网络-深度报告

登记壁垒加厚,公司先发优势明显。公司海外登记证资源丰富且行业领先,截至2023年6月底,累计拥有海内外农药登记5700多项,在各国农药登记时间、资金成本大幅提升的背景下,公司先发优势明显。凭借供应链优势及全球营销网络搭建,公司不断成长为国内农化制剂出口龙头,2013-2022年归母净利润CAGR19.4％,2022年出口收入占比98％。

   农药原药处于周期底部,公司成本端有望受益。农药产业链来看,国内农药行业以原药制造为主,且中国是全球主要农药生产和出口国,2022年原药折百出口量占80％。截至2023年11月12日,国内农药原药价格指数处于历史9％分位数水平,处于周期底部,公司作为制剂生产商,成本端有望受益。

   公司轻架构、高效运营,完善以"快速市场进入平台"为特点的全球营销网络,利润率有望提升。(1)公司轻架构运行,保持低费用率。2017-2022年,公司固定资产占总资产比例12％-15％,略低于安道麦;公司毛利率低于可比公司安道麦和诺普信,但费用管控能力优秀,净利率领先于同行。(2)高效运营,快速响应。公司资产周转率和存货周转率行业领先,高效运营能力使公司人均创利能力显著高于同行。(3)基于研发创新的先进制造,强化成本优势。公司未来规划的原药项目,主要基于工艺创新选品,包括外采量较大的产品草甘膦、2,4-D、烯草酮,以及为了完善产品组合的搭配产品二氯吡啶酸、丙炔氟草胺。(4)持续完善全球营销网络。公司在全球90多个国家开展业务,形成传统出口与境外自主登记相结合的销售模式,境外自主登记又分为ModelB和ModelC,ModelC利润率相比ModelB能有明显提升。

   盈利预测与投资评级:预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为10.14/13.54/16.80亿元,对应PE分别为19、14、12倍,维持"买入"评级。

   风险提示:农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、汇率波动风险、新项目建设不及预期风险。